ملك السندات الجديد: الاحتياطي الفيدرالي "يُهدد ولا يطلق النار"، مؤشر أسعار المستهلكين "يعود إلى الأرقام الأربعة"، وأزمة الائتمان المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تشبه "ليلة ما قبل أزمة الرهن العقاري"

أبقى الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي موقفه دون تغيير، لكن "ملك السندات الجديد" جيفري غوندلاش يحذر من أن المخاطر الحقيقية تتحرك تحت السطح.

بعد انتهاء اجتماع السياسة النقدية الأخير للاحتياطي الفيدرالي، أجرى مؤسس DoubleLine Capital وكبير مسؤولي الاستثمار غوندلاش مقابلة حصرية مع CNBC، صرّح فيها بأن الاحتياطي الفيدرالي عالق في وضعية "يصوب لكنه لا يضغط الزناد"، ووجّه ثلاث تحذيرات: مؤشر أسعار المستهلك في طريقه للعودة إلى رقم يبدأ بـ"4"، وأسواق ائتمان الذكاء الاصطناعي تظهر إشارات تشبه ليلة أزمة الرهن العقاري في 2006، والعجز المالي الأمريكي يتضخم بسرعة مذهلة.

(يسار: مقدم CNBC سكوت وابنر؛ يمين: جيفري غوندلاش)

أوضح غوندلاش بوضوح أن حسب نموذجه للتضخم، فإن مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي سيبدأ برقم "4" خلال الأشهر المقبلة، ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى ارتفاع أسعار الطاقة بشكل كبير، ويتوقع أن يستمر هذا الوضع لمدة لا تقل عن خمسة أشهر، ولن يبدأ في التراجع بفعل الأثر الأساسي حتى تقرير إبريل القادم (يُنشر في مايو). في الوقت نفسه، أشار إلى أن الإصدارات الضخمة للسندات من شركات الذكاء الاصطناعي والشركات المرتبطة بها تلقى فتورًا في السوق، وهناك انحراف حاد بين التصنيف الاستثماري للمؤسسات وبين التسعير الفعلي في السوق، مما ذكّره بتحركات مؤشر ABX قبيل أزمة الرهن العقاري بين 2006 و2007.

فيما يتعلق باستراتيجية السوق، حافظ غوندلاش على موقفه السابق: 30% للأسهم (يفضّل مؤشر S&P 500 متساوي الأوزان)، 30% للسندات (استراتيجية الدمبل)، 20% للسلع، و20% أصول نقدية، وأكد أنه لا يؤيد مؤشر S&P 500 المرجّح بالقيمة السوقية، لأنه يتركز بشكل مفرط حول "نطاق الانفجار" الأساسي للذكاء الاصطناعي.

نظرية "تجميع المعلومات" للاحتياطي الفيدرالي: جاهز لكنه لا يضغط الزناد

كان تقييم غوندلاش لمؤتمر صحفي رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول غير مجامل على الإطلاق. فقد أشار إلى أن هذا المؤتمر كان مليئًا بعبارات مثل "النظر من النافذة" و"تفحص الواقع"، لكن المضمون الأساسي لم يكن سوى الاستمرار في "تجميع المزيد من المعلومات"—مما ذكّره بانتقاداته للاحتياطي الفيدرالي قبل نحو عشرين عامًا: يظل يصوب، لكنه لا يضغط الزناد أبدًا.

ويرى أن الاحتياطي الفيدرالي متأخر بالفعل عن المنحنى. عائدات السندات الأمريكية لأجل عامين ارتفعت إلى 4.75%، في حين أن سعر الفائدة الفيدرالية لا يزال عند 4%، وعائدات الأجل الطويل تجاوزت 5%، وقد أتم السوق بالفعل جزء كبير من سياسة التشديد النقدي نيابة عن الاحتياطي الفيدرالي. وأوضح غوندلاش أن معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي (الناتج المحلي الفعلي حوالي 3.4% مع تضخم يقارب 3%، أي الناتج المحلي الاسمي يقارب 6%)، إلى جانب استمرار قوة أسعار السلع الأساسية، كان ينبغي على الاحتياطي الفيدرالي رفع سعر الفائدة، ويتوقع بنسبة كبيرة رفعًا آخر في ديسمبر.

أما بالنسبة لتصريح رئيس الاحتياطي الفيدرالي خلال المؤتمر الصحفي بأن "توسع هوامش الائتمان لا يبعث على القلق"، يرى غوندلاش أن هذا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي راض عن تشديد الشروط المالية تلقائيًا في السوق، لكنه حذر من أن هذا التشديد لا يأتي من جودة الائتمان العالية، بل من اتساع هوامش الائتمان منخفضة التصنيف، وهو مؤشر يجب الحذر منه، وليس ظاهرة تستحق الاحتفال.

عودة مؤشر أسعار المستهلك إلى "4": الطاقة هي المحرك الأساسي

غوندلاش واضح جدًا في توقعاته لاتجاهات التضخم. فهو يشير إلى أن نموذجه للتضخم كان دقيقًا على المدى الطويل، ويعتمد بشكل كبير على أسعار الطاقة، التي ارتفعت هذا العام بشكل كبير.

واستناداً إلى هذا النموذج، يتوقع أن يبدأ مؤشر أسعار المستهلك الأمريكية برقم "4" في الأشهر القادمة، وسيستمر هذا الوضع طالما بقيت أسعار الطاقة بالقرب من المستويات الحالية، وسيستمر ذلك نحو خمسة أشهر، ولن يبدأ التأثير الأساسي في الانحسار حتى بيانات إبريل العام المقبل (تُنشر في مايو).

وأشار بشكل خاص إلى أن سعر خام غرب تكساس الوسيط تجاوز 100 دولار، وكذلك خام برنت، وبالنظر إلى التكاليف الإضافية للشحن وغيرها، فإن السعر الفعلي يعادل نحو 135 دولارًا للبرميل، وهو أعلى بكثير من السعر الظاهري المذكور في البورصات. كما أن مؤشر بلومبرغ للسلع الأساسية تجاوز الآن بكثير متوسط 200 يوم، ويسير في اتجاه صعودي، مما يدعم بشكل أكبر حكمه على استمرار التضخم.

ائتمان الذكاء الاصطناعي: التصنيف غير دقيق، وأجواء "ليلة الأزمة"

وهذا هو الجزء الأكثر تحذيراً في تصريحات غوندلاش، حيث أشار إلى أن شركات الذكاء الاصطناعي والشركات المرتبطة بها أصدرت مؤخرًا سندات بشكل كبير، لكن تفاعل سوق السندات مثير للقلق.

وأشار إلى حالتين محددتين: أصدرت SpaceX سندات بتصنيف BBB، لكن السوق فورًا أعطاها فروق أسعار مماثلة للسندات ذات التصنيف الخردة؛ وأصدرت Oracle سندات بتصنيف BBB-، لكن سعرها السوقي يُعاملها كشركة بتصنيف B فردي. وهذا يعني أن هناك انحرافًا حادًا بين التصنيف الاستثماري للمؤسسات وبين جودة الائتمان الفعلية التي يعترف بها السوق.

ويشبه غوندلاش هذه الظاهرة بـ حركة مؤشر ABX قبيل أزمة الرهن العقاري في 2006-2007. ويقول إنه في ذلك الوقت بدأ السوق يفقد ثقته في تصنيفات أصول الرهن العقاري من فئة BBB، والآن، في مجال الائتمان الخاص—خصوصًا الأصول التي تحتفظ بها شركات التأمين تحت ملكية شركات الأسهم الخاصة—تشهد أزمة موثوقية مماثلة في التصنيف.

وأكد أن هذا الاتجاه بدأ يتسارع، ويستحق المتابعة المستمرة. الآن، توسع فروق أسعار الائتمان شمل عدة أسواق: الأسواق الناشئة، قطاعات محددة من الأوراق المالية المدعومة بقروض الرهن العقاري التجارية (CMBS)، والسندات الاستثمارية شهدت جميعها اتساعًا بدرجات مختلفة في الفوارق. مؤشر قروض البنوك بتصنيف BBB انخفض سعره بنحو 18% منذ بداية العام، ولا يمكن تجاهل هذا الضغط.

العجز المالي: 500 مليار خلال شهرين، والعجز السنوي يقترب من 9% من الناتج المحلي الإجمالي

وصف غوندلاش للوضع المالي الأمريكي بنفس القدر من الخطورة. فقد أوضح أن الدين الوطني الأمريكي تجاوز 40 تريليون دولار في أغسطس، وعندما فحص موقع ساعة الدين مؤخرًا وجد أن الدين زاد خلال شهرين فقط بمقدار 500 مليار دولار ليصل إلى 40.5 تريليون دولار، بما يعادل معدل عجز سنوي يقارب 3 تريليونات دولار، أو حوالي 9% من الناتج المحلي الإجمالي.

وأشار إلى أن العجز كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي في التاريخ الأمريكي تجاوز 6% فقط في خمس حالات: الحرب الأهلية، الحرب العالمية الأولى، الحرب العالمية الثانية، الأزمة المالية العالمية، وجائحة كورونا. أما في السنة المالية الحالية، فقد تم تسجيل عجز بنسبة 6% خلال شهرين فقط، ووصلت النسبة السنوية إلى 9% في الشهرين الأخيرين.

وأفاد غوندلاش أن الاقتراض الحكومي غير المنضبط إلى جانب الطلب القوي على التمويل من شركات الذكاء الاصطناعي يُشكلان ضغطًا مستمرًا لرفع أسعار الفائدة. كما أشار إلى الحالة المالية لفرنسا التي تثير القلق أيضًا—حيث تبلغ نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي مستوى مرتفعًا، 57% من الميزانية تذهب لمشاريع الرعاية الاجتماعية، ورغم ذلك تقود مارين لوبان استطلاعات الرأي وتدعو لخفض سن التقاعد، الأمر الذي يراه "مذهلاً".

الابتعاد عن "نطاق الانفجار" في الذكاء الاصطناعي، وتفضيل مؤشر S&P متساوي الأوزان

فيما يتعلق بتوزيع محفظة الاستثمار، حافظ غوندلاش على إطاره السابق، وشرح منطقه كما يلي:

الأسهم (30%): يقتصر على مؤشر S&P 500 متساوي الأوزان، ويتجنب بوضوح مؤشر S&P 500 المرجّح بالقيمة السوقية. السبب أنه مؤشر القيمة السوقية يتركز بشكل مفرط حول الشركات الأساسية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وهذه الشركات تقع في مركز ما أسماه بـ"نطاق الانفجار". وأشار إلى أن أداء مؤشر S&P 500 متساوي الأوزان تفوق مؤخرًا على النسخة المرجّحة بالقيمة السوقية منذ بداية العام.

السندات (30%): اعتماد استراتيجية الدمبل، بحيث يتم تخصيص أحد الطرفين لمحفظة سندات محلية ذات تصنيف عالي تقريبًا دون تعرض ائتمان الشركات، والطرف الآخر لسندات الأسواق الناشئة المحلية العملة. والسبب هو أن الدولار سيستمر في الانخفاض، وعائد أسعار الصرف مع العائد المرتفع لسندات الأسواق الناشئة يقدم عائدًا إجماليًا جذابًا.

السلع (20%): 15% لمؤشر بلومبرغ للسلع، و5% للذهب. وذكر أنه في كل مرة ينخفض فيها سعر الذهب 100 دولار يخصص 1% من مؤشر السلع للذهب، والهدف أنه إذا هبط سعر الذهب إلى 3500 دولار، فإن توزيع السلع والذهب يكون 10% لكل منهما.

الأصول النقدية (20%): لا يكتفي باحتياطي سندات الخزانة قصيرة الأجل، بل يخصص لمحفظة منخفضة التذبذب مدارة جيدًا بمدة استحقاق تقارب السنتين، بهدف عائد يقارب 6.5% ونسبة شيرمان (العائد/المدة) أكثر من 3، ما يعني أن العائد الإجمالي يبقى موجبًا حتى لو ارتفعت أسعار الفائدة 200 نقطة أساس أخرى.

أما بالنسبة لسندات الخزانة الأمريكية الطويلة الأجل، فقد ذكر غوندلاش أنه عندما يكون عائد سندات العشر سنوات أعلى من 5% فإنها تستحق التخصيص، لكن إذا انخفض دون 5% فلا يعود مهتمًا؛ وكذلك إذا كان عائد سندات الثلاثين سنة أقل من 5.4% فلن يفتح مراكز جديدة.