أطلقت وزارة الخزانة الأمريكية مجددًا "ماكينة ضخ الأموال" من خلال إصدار كميات هائلة من السندات قصيرة الأجل؛ فهل يمكن لتداولات الذكاء الاصطناعي المتذبذبة أن تصمد أمام ذلك؟

أفادت منصة أخبار التمويل الذكي أن سوق الأسهم الأمريكية يبدو على وشك مواجهة اختبار آخر لامتصاص السيولة ناتج عن إصدار سندات الخزانة، في وقت تواجه فيه تداولات الذكاء الاصطناعي (AI) تحديات كبيرة.

شهد مؤشر S&P 500 الأسبوع الماضي انخفاضاً بنحو 2.7%، في حين تراجع مؤشر Nasdaq 100 بمقدار أعمق وصل إلى 4.9%، ليسجل كلا المؤشرين خسائر للأسبوع الرابع على التوالي. وبالنظر إلى الأسبوع الجاري، يبدو أن السوق لن يحظى بفترة لالتقاط الأنفاس — حيث تسعى وزارة الخزانة الأمريكية إلى مواجهة سقف الدين المتوقع بلوغه في فبراير من خلال إصدار كميات ضخمة من سندات الخزانة القصيرة الأجل، مما يؤدي إلى امتصاص السيولة تدريجياً ويؤثر سلباً في أكثر قطاعات التكنولوجيا والشرائح الإلكترونية نشاطاً في التداول.

وفقاً للمعلومات، ستستمر الجولة الجديدة من إصدارات أذون الخزانة القصيرة الأجل (T-bill) في استنزاف السيولة من النظام، مع إصدار صافٍ يصل إلى 34.2 مليار دولار في 10 نوفمبر و23 مليار دولار أخرى في 12 نوفمبر — أي أكثر من 57 مليار دولار من الإصدارات الصافية، ما قد يشكل سحابة مظلمة فوق قطاع الشرائح الإلكترونية.

منذ استئناف إصدار أذون الخزانة القصيرة الأجل في 1 أكتوبر، سجل مؤشر Nasdaq 100 انخفاضاً بأكثر من 10%، في حين تراجع مؤشر S&P 500 بأكثر من 3%. لكن قطاع الشرائح الإلكترونية كان الأكثر تضرراً: صندوق المؤشرات المتداولة الخاص بالشرائح الإلكترونية VanEck (SMH.US) انخفض بأكثر من 20%، بينما تراجع صندوق المؤشرات القطاعية المختص بالتكنولوجيا SPDR (XLK.US) بأكثر من 15%. وتشير البيانات التاريخية إلى أنه خلال فترات إصدار مكثف لأذون الخزانة، أي حين يتجاوز حجم الإصدار قيمة السداد، وتخرج السيولة من النظام بدلاً من العودة إليه، يتحمل SMH ضغوطاً هبوطية أكبر.

تؤكد البيانات الإحصائية هذه القاعدة. ووفقاً لـ Mott Capital Management، منذ 28 أكتوبر 2025، شهد السوق 70 يوم "إصدار صافٍ" (حيث يتجاوز حجم الإصدار قيمة السداد) و189 يوم "تداول غير صافٍ". في أيام تسوية سندات الخزانة، ارتفع SMH فقط في 35 مرة، بمتوسط تراجع 25 نقطة أساس؛ أما في الأيام غير التسوية، فقد سجل SMH ارتفاعاً 116 مرة، بمتوسط صعود بلغ 28 نقطة أساس تقريباً.

وبالنسبة للتقويم الحالي للإصدار هذا الأسبوع، من المرجح ألا يكون وضع تداولات الشرائح الإلكترونية متفائلاً. وترى تحليلات Mott Capital Management أن هذا التذبذب قد يستمر حتى بداية ديسمبر—موعد يتوقع فيه أن تتباطأ تسوية أذون الخزانة وتتحول إلى "فترة سداد" (paydown)، أي حين تتجاوز قيمة السداد حجم الإصدار ويعود التمويل إلى النظام، ما يعد إيجابياً للقطاع والسوق ككل. لكن التحدي الحقيقي قد يكون أبعد من ذلك. تُظهر أحدث إعلانات التمويل الفصلية لوزارة الخزانة الأمريكية توقعها أن يرتفع رصيد الحساب العام للوزارة (TGA) إلى تريليون دولار بحلول نهاية مارس 2027، متجاوزاً تقديرها البالغ 850 مليار دولار حتى 31 ديسمبر. كما أعلنت الوزارة عن خطة للاقتراض بقيمة 800 مليار دولار في الربع الأول (يناير–مارس)، بزيادة كبيرة عن 618 مليار دولار للربع الأخير من العام الحالي (أكتوبر–ديسمبر).

مع بقاء حجم سندات القسيمة (coupon) مستقراً، تُظهر عروض وزارة الخزانة أمام اللجنة الاستشارية للاقتراض (TBAC) أن كل القروض الجديدة تقريباً (وحتى أكثر) ستأتي من أذون الخزانة القصيرة الأجل — إذ ستتضاعف الإصدارات من 332 مليار دولار إلى 532 مليار دولار، متجاوزة بكثير حجم يوليو إلى سبتمبر البالغ 427 مليار دولار. ما يعني أن الربع الأول من 2027 قد يكون أكثر فترات السنة صعوبة على هذا القطاع والسوق عموماً.

وما يدعو للقلق أكثر هو أن مصادر السيولة قد تبدلت بهدوء. طوال العام الماضي، ومع استنزاف أرصدة عمليات إعادة الشراء العكسية (reverse repo) واقترابها من الصفر، تم استنفاد السيولة الفائضة المخصصة لسندات الحكومة في حسابات السوق النقدية. الآن يبدو أن السيولة تُسحب مباشرة من السوق، وبالنظر للكمية الكبيرة من الأذون القصيرة المتبقية في خطة الإصدار، فمن المرجح أن تستمر عملية سحب السيولة هذه.

بالطبع، لا تفتقر الساحة إلى المتغيرات. تشير Mott Capital Management إلى أنه إذا استأنف الاحتياطي الفيدرالي برنامج إدارة الاحتياطيات واشترى من جديد أذون خزانة قصيرة الأجل خارج عملياته المعتادة (كما فعل العام الماضي)، فقد يتغير تأثير هذه التطورات على السوق. لكن في الوقت الراهن، كان للأثر الهامشي لإصدارات الأذون الضخمة خلال العام الماضي على الأسواق وقع واضح وبحاجة لمتابعة مستمرة.

في الوقت نفسه، يبدو أن زخم ارتداد سوق الأسهم الأمريكية نفسه بات هشاً. أوضحت Mott Capital Management أنه رغم توفر الشروط الفنية للارتداد يوم الجمعة الماضي، لم تحدث أي انتعاشة متوقعة في السوق. وربما تتجدد نافذة الارتداد هذا الاثنين—حيث أغلق مؤشر تقلبات اليوم الواحد (VIX) يوم الجمعة عند 29 تقريباً. وإن لم يتحقق الارتداد الاثنين مجدداً، فسيعني ذلك يوم تداول ثانٍ على التوالي دون استجابة للارتفاع المتوقع، وهو إشارة سلبية للغاية.

حالياً، دخل مؤشر S&P 500 منطقة جاما السالبة (negative Gamma)، مع وجود حاجز خيارات الشراء (put wall) عند مستوى 7300 نقطة، بل وتُقدر صافي دلتا أيضاً في المنطقة السلبية — ولم نشهد مثل هذا الموقف منذ نهاية مارس من هذا العام. وفي ظل بيئة جاما سالبة، تعزز عمليات التحوط من قبل المتداولين تقلب الأسعار وتدفع السوق إلى الهبوط بشكل أسرع عند الانخفاض أو الصعود بشكل متسارع عند الارتفاع. وفي ظل بلوغ التقلب مستويات مرتفعة كهذه، مع توقع هبوط واضح في تقلبات الأجل القصير صباح الاثنين، فإن غياب أي ارتداد سيشكل إشارة سلبية خطيرة للسوق.

وتشكل مؤشرات التشاؤم القادمة من سوق الخيارات تحذيراً آخر. حيث أظهرت تحاليل أن درجة التشاؤم في سوق الخيارات اليوم تفوق أي مستوى شوهد منذ الربيع الأخير. وتبين خارطة حرارة المعنويات لمؤشر أكبر 50 سهماً في المؤشر، أن التوجه الأساسي قد تغير بشكل ملحوظ خلال أسابيع قليلة، حيث باتت أسهم أكثر تميل إلى ميل سلبي في خيارات البيع (put skew) ومستويات أعلى من التقلب الضمني.

في الوقت الذي يستمر فيه إصدار أذون الخزانة الصافي بأكثر من 57 مليار دولار في سحب السيولة من السوق، من المتوقع أن يكون تقرير مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) لهذا الأسبوع أكبر محفز — إذ قد تدفع قراءة أعلى من المتوقع الاحتياطي الفيدرالي إلى التشدد أكثر في سياسته وتضييق الشروط المالية، مكرراً منطق عام 2022. وإن تزامنت سياسة شد السيولة مع الشروط المالية المتشددة، فقد لا تصمد حتى أكثر موجات تداولات الذكاء الاصطناعي سخونة أمام هذا الواقع.

سقف الدين يقترب في فبراير ووزارة الخزانة تسرع بإصدار الديون قصيرة الأجل استباقاً

في الواقع، تكمن جميع هذه المخاطر في اقتراب الولايات المتحدة من سقف دينها. ويستعد الاستراتيجيون في وول ستريت لاحتمال أن تبلغ وزارة الخزانة سقف الاقتراض في أقرب وقت في فبراير المقبل، ما قد يُفعّل ما يُعرف بـ"الإجراءات الاستثنائية" قبل أزمة التمويل التي قد تظهر في نهاية 2027. وأشارت مؤسسات مثل بنك أوف أمريكا وباركليز ومورجان ستانلي إلى أن تقديرات التمويل الأخيرة لوزارة الخزانة مع زيادة الرصيد النقدي تضع موعد بلوغ السقف في منتصف إلى أواخر فبراير — في حين كان تقدير بنك أوف أمريكا السابق يدور حول مايو.

حالياً، يفصل الحكومة الأمريكية أقل من 800 مليار دولار عن سقف الاقتراض البالغ 41.1 تريليون دولار. ويعتقد محللون أن رفع وزارة الخزانة لرصيدها النقدي يعكس اعتمادها المتزايد على أذون الخزانة القصيرة لتمويل المصروفات الحكومية والعجز؛ ونظراً لأن إصدار الأذون يؤدي إلى تدفقات نقدية خارجة أكبر وأكثر تكراراً شهرياً، غالباً ما يحتاج المسؤولون للحفاظ على احتياطي نقدي أكبر، ما يسرع بدوره استهلاك القدرة الاقتراضية المتبقية.

ما لم يتوصل الكونجرس لاتفاق حول رفع أو تعليق سقف الدين، يمكن لوزارة الخزانة اللجوء إلى تدابير محاسبية غير تقليدية لتفادي التخلف عن السداد، وهي إجراءات قد توفر هامشاً إضافياً بمقدار يتراوح بين 300 إلى 350 مليار دولار.

ومع ذلك، أصدرت عدة مؤسسات تقديرات متنوعة لما يُعرف بيوم "X" — أي عندما تستنفد وزارة الخزانة رصيدها النقدي والتدابير الاستثنائية وتعجز عن الوفاء بكافة التزاماتها: فتعتقد Bank of America أن هذا سيقع في نوفمبر 2027، مع وجود خطر الاقتراب من المنطقة الخطرة بحلول أغسطس؛ أما السيناريو المرجعي لباركليز فيتراوح بين أواخر أغسطس وأوائل سبتمبر، مع اعتماد كبير على موعد جمع الضرائب في سبتمبر؛ وإذا كانت الإيرادات كافية فقد تستمر حتى أكتوبر؛ وتتوقع Morgan Stanley حلول ذلك مع نهاية الربع الثالث مع تأجيل زيادة مزادات سندات القسيمة حتى نوفمبر؛ أما SMBC Nikko Securities فتتوقع انتعاش قدرة الاقتراض بوزارة الخزانة في أبريل ومايو، على أن يتم اللجوء إلى الإجراءات غير التقليدية بحلول يونيو ونفاد السيولة في سبتمبر أو أكتوبر.

عادة ما يتسبب تقييد سقف الدين بسلسلة من ردود الأفعال في أسواق التمويل. فعندما تبدأ وزارة الخزانة في استخدام رصيدها النقدي وتقلل إصدار الأذون، قد يؤدي ذلك مؤقتاً إلى زيادة احتياطيات القطاع المصرفي والتأثير في خفض أسعار التمويل الليلي؛ لكن بمجرد تسوية المشكلة، تنعكس التأثيرات — إذ تزيد الوزارة من جديد إصدار الأذون لتعويض الأموال مما يؤدي إلى سحب الاحتياطيات ورفع أسعار التمويل.

وقد يؤدي الجمود المطول بين الحزبين الأمريكيين إلى إرباك بعض أجزاء منحنى العائد: في أزمات سابقة، كان المستثمرون يبيعون أذون الخزانة التي يحين موعد استحقاقها مع اقتراب موعد بلوغ السقف ويشترون السندات التي تستحق قبله أو بعده، مما يؤدي إلى تكوين "عقدة" (kink) في المنحنى. في الوقت الحالي، لم تظهر منحنى أذون الخزانة أية إشارات قلق بعد، لا سيما مع تبقي بضعة أشهر قبل بلوغ الحد الأقصى.

ومع ذلك، فإن انتصار الديمقراطيين في الانتخابات البرلمانية رفع احتمالية مواجهة طويلة في قضايا الاقتراض مع الرئيس الأمريكي دونالد ترامب. وحذرت وكالة فيتش للتصنيف الائتماني الشهر الماضي من أنه إذا لم يرفع الكونجرس الذي يسيطر عليه الجمهوريون الحدود أو يعلقها قبل نهاية ولايتهم، فإن ذلك سيزيد من احتمال الدخول في "لعبة حافة الهاوية".

وكتب المحلل Samuel Earl من Barclays في تقرير لعملائه يوم الجمعة الماضي: نظراً لأن سقف الدين قد يؤثر بشكل كبير على السوق النقدي في العام المقبل، "سنراقب عن كثب تطورات عملية التسوية في الأسابيع المقبلة".