1998 VS 2000, le responsable de Goldman Sachs : la vente massive d’IA ressemble davantage à la crise LTCM qu’à la bulle internet, mais les questions clés restent sans réponse

Le marché assiste à un débat intense sur un précédent historique : s’agit-il d’un choc de liquidité à la manière de la crise de Long-Term Capital Management (LTCM) de 1998, ou de l’avant-scène de l’éclatement de la bulle internet de 2000 ? Rich Privorotsky, responsable du trading Delta One chez Goldman Sachs, penche pour la première option, mais il reconnaît lui-même qu’une réponse définitive n’a pas encore émergé.

Jeudi, le Nasdaq a chuté de 5,5 % en une seule séance, l'indice des semi-conducteurs de Philadelphie s’est effondré de 12 %, le S&P 500 a perdu 4,4 %, une baisse journalière sans précédent depuis avril 2025. L’indice de panique de volatilité de Goldman Sachs a atteint 9,3 sur 10 ce jour-là, le VVIX a bondi de près de 45 points, soit la deuxième plus forte hausse journalière de son histoire, derrière l’événement « volmageddon » de 2018.

Le déclencheur : la réévaluation par le marché des perspectives de construction de centres de données à la suite du raz-de-marée démocrate aux élections, catalysée par des inquiétudes concernant de potentielles restrictions réglementaires sur la construction de centres de données dans des États comme le Texas.

La véritable question soulevée par cette vague de ventes touche au cœur de tous les gestionnaires de fonds : la logique fondamentale derrière la frénésie d’investissement dans l’IA tient-elle toujours la route, ou bien le marché révèle-t-il un récit économiquement contestable ?

Ventes mécaniques dominées par les algorithmes

L’effondrement de jeudi, du point de vue de la structure de marché, résulte d’un cumul d’événements mécanistes et de chocs fondamentaux.

Privorotsky souligne que les ETF à effet de levier investis dans les semi-conducteurs et le Nasdaq 100 ont déclenché, juste avant la clôture, d’importantes ventes de nature mécanique, accentuées par des positions Gamma négatives de certains market makers, générant un « effet boule de neige d’autorenforcement des ventes forcées ».

Charlie McElligott de Nomura estime que durant la seule journée, la taille des ventes par les ETF à effet de levier a atteint 47 milliards de dollars, les fonds contrôlant la volatilité ont vendu pour 61 milliards de dollars, et les market makers détenaient environ 7 milliards de dollars de position négative en Gamma pour chaque baisse de 1 % du S&P.

Ariana Contessa, trader actions chez Goldman Sachs US, ajoute dans son rapport quotidien sur la liquidité et les positions que le VIX a bondi de 67 % en une seule séance à 27,77 ; de nombreux paniers d’actions IA chez Goldman ont connu leur plus forte chute quotidienne depuis le lancement de ChatGPT.

Et la vague de ventes programmatiques n’est pas terminée : la clôture sous le seuil moyen des CTA à 7549 points sur les futurs laisse prévoir, selon un scénario baissier de Goldman à -2,5 écarts-types, que le S&P 500 devra affronter une pression vendeuse mécanique de plus de 7,48 milliards de dollars lors de la semaine à venir ; UBS alerte de son côté que les ventes des fonds de gestion de risque ont pu dépasser 100 milliards de dollars rien qu’en une journée.

Le vrai problème : la disparition des acheteurs

Les ventes programmatiques ont instauré une pression sur les prix, mais selon Privorotsky, l’aspect le plus préoccupant demeure – la disparition de la demande.

La division actions cash de Goldman a affiché des ventes nettes de 3 milliards de dollars le jour-même, dont 2,2 milliards en actions technologiques, portant à 27 milliards de dollars le volume total de ventes nettes dans ce secteur, un chiffre désormais supérieur à l’ajustement technique de 21 milliards enregistré en juillet 2025.

Contessa décrit une intensité de sollicitations client à « 10 sur 10 », mais une activité réelle des transactions limitée à « 5 sur 10 » ; les ETF représentent 32 % du volume total échangé dans la journée.

Fait marquant, les majors technologiques (Hyperscalers), qui avaient soutenu les indices la veille, ont été totalement absentes à l’achat.

Le diagnostic de Privorotsky est direct et incisif : « Le vrai problème, c’est l’absence de demande sous-jacente, en particulier de la part des fonds long terme… On a le sentiment que les multi-stratégies, quantitatifs, institutionnels long terme et particuliers sont tous orientés dans la même direction, et c’est précisément là que réside le problème. »

1998 ou 2000 : la préférence et les réserves de Privorotsky

Face à la question clé du marché, Privorotsky exprime clairement sa position, sans occulter pour autant ses propres inquiétudes.

Il s’oriente vers l’analogie avec la crise LTCM de 1998 : Les défauts russes et l’effondrement de LTCM avaient constitué alors un choc externe, mais les fondamentaux de croissance de l’économie américaine étaient restés intacts ; une fois la liquidité restaurée et la Fed ayant baissé les taux, le marché avait rapidement récupéré les pertes.

Selon lui, la dynamique de croissance de l’IA aujourd’hui reste intacte ; le marché réajuste vigoureusement le tempo et le calendrier du financement des infrastructures.

La clé de ce raisonnement réside dans les valorisations et les bilans. Privorotsky souligne qu’à la différence de 2000, les géants technologiques disposent actuellement de revenus réels, de flux de trésorerie et de bilans solides.

Peter Callahan, trader TMT chez Goldman Sachs, note que les multiples de valorisation de l’indice semi-conducteurs ont été comprimés d’environ 50 % depuis leurs pics de juin-juillet ; le PER glissant sur 24 mois de Nvidia se situe à environ 10x, son plus bas niveau depuis 2013. À titre de comparaison, Cisco affichait un PER supérieur à 100x en 2000, ce qui constitue l’argument le plus probant en faveur de l’analogie de 1998.

Cependant, Privorotsky énumère également, avec franchise, l’autre volet qui l’empêche de dormir la nuit :

« Le point commun inquiétant avec 2000 concerne l’ampleur des dépenses d’investissement et l’incertitude extrême des retours attendus. Assiste-t-on à la liquidation d’une belle histoire de croissance, ou découvre-t-on qu’elle était fondamentalement erronée ? Je penche pour la première option, mais la demande, l’utilisation et la rentabilité doivent passer l’épreuve des faits. »

Quatre inquiétudes majeures : le marché se trompe de cible

Privorotsky décline les inquiétudes qui alimentent les ventes IA en quatre points : 1. la capacité de financement insuffisante pour soutenir l’ampleur des constructions ; 2. les revenus incapables de justifier les investissements ; 3. puissance électrique et capacités d’autorisation insuffisantes pour accompagner l’expansion du calcul ; 4. une trajectoire globale de capex intenable.

Selon lui, le marché se focalise actuellement, à tort, sur le troisième point, l’électricité et les autorisations : « on peut dire que c’est le moins important des quatre ». Une offre limitée n’équivaut pas à une disparition de la demande ; la vraie question est de savoir si les revenus suivront l’investissement consenti.

Malgré tout, le point n°1, « le financement », est en alerte rouge. Selon l’équipe IR de Goldman Sachs, les mégacaps technologiques ont déjà émis 296 milliards de dollars d’obligations cette année, dépassant la prévision annuelle (250 milliards) de Goldman, soit près de 9 % de l’ensemble de la dette de qualité investissement à l’échelle mondiale.

Dans le même temps, les CDS sur les centres de données ont dépassé 500 points de base jeudi, un record historique ; le différentiel sur les obligations CoreWeave dépasse les 1 200 points de base.

Privorotsky pointe ici un cercle vicieux structurel : le retard dans l’octroi des permis électriques (troisième point) fait grimper directement les coûts de financement (premier point). Chaque trimestre de retard équivaut à un trimestre d’intérêts supplémentaires à payer pour les centres de données à moitié construits.

Catalyseur politique : le signal réglementaire du Texas

Le catalyseur immédiat de la correction, c’est le changement d’anticipation réglementaire déclenché par les résultats électoraux. Goldman Sachs estime que les moratoires au niveau des États pourraient geler environ 45 % des projets américains de capacité de centres de données, le seul Texas représentant près du quart de ce total.

Privorotsky considère que le marché a surinterprété le discours tenu par la future gouverneure du Texas, Gina Hinojosa. Il cite ses déclarations : « Nous pouvons à la fois promouvoir la croissance économique et protéger les intérêts texans, il n’y a pas d’opposition entre les deux » et « Je ne suis pas “contre” les centres de données », pour en tirer la conclusion suivante :

« Cela ressemble davantage à une remise à plat réglementaire qu’à un rejet idéologique. Les dépenses réelles pourraient dépasser ce que reflète la décote actuelle du marché. »

L’équipe IR de Goldman Sachs ajoute que, d’après CNBC, Hinojosa a annoncé que les centres de données déjà licenciés pourraient être achevés, ce qui « pourrait assurer la plupart des constructions prévues jusqu’en 2027, voire 2028 ». Les économistes de Goldman anticipent aussi une suspension temporaire du moratoire, les centres de données n’étant pas en tête des priorités des électeurs.

Cependant, le mécontentement est réel. Selon une enquête Heatmap citée par Jefferies, la part des Américains s’opposant fortement à la construction de centres de données près de chez eux est passée de 24 % (septembre 2025) à 61 % (août 2026).

Géorgie, Ohio et Michigan suivent l’évolution législative du Texas. La session législative du Texas s’achève le 31 mai, et une « remise à plat réglementaire » est bel et bien en cours.

La limite du scénario 1998 : pas de soutien par une baisse des taux Fed aujourd’hui

Privorotsky termine avec des références historiques : lors des 19 élections de mi-mandat depuis 1950, le S&P 500 a enregistré des gains sur les 12 mois suivants – « il s’agit d’une observation à 12 mois, pas d’une prévision sur un mois ». Il estime que ce type d’événement représente historiquement des opportunités d’achat, mais que le timing reste difficile à capter à court terme.

Toutefois, l’analogie 1998 souffre d’un défaut fatal qui s’insinue dans la propre description de Privorotsky de cette année-là : « quand la liquidité revient, quand la Fed baisse les taux ».

En 1998, Alan Greenspan, alors président de la Fed, a baissé trois fois les taux en sept semaines. Mais en 2026, le marché évalue encore une probabilité d’environ 65 % d’une hausse en décembre, et Hammack (Fed de Cleveland) affichait encore jeudi matin une nette préférence pour une posture restrictive.

Cette fois, il n’y aura pas de réunion de sauvetage LTCM organisée par la Fed, et les 296 milliards de dollars d’obligations déjà émis par les mégacaps témoignent de la dépendance inédite de cette vague d’investissements vis-à-vis du marché obligataire.

La liquidité n’est pas rassurante non plus : la performance depuis le début de l’année des fonds long/short technologiques est globalement neutre, incitant à verrouiller les gains en fin d’année ; la vente algorithmique se poursuit ; et Privorotsky lui-même admet que le « vrai problème » est l’absence d’achats long terme.

En résumé, 1998 est peut-être la bonne destination finale, mais 2000 est sans doute le passage obligé – du moins tant que les forces acheteuses majeures n’auront pas fait leur retour. Seul motif d’espoir : un PER à 10x pour Nvidia, ce n’est finalement pas les 100x de Cisco.