Schiaffi a destra e a sinistra! "Mancanza di energia elettrica" vs "Eccesso di potenza di calcolo", alla fine tutti "vendono AI"

I giganti del cloud statunitensi hanno appena presentato il sesto trimestre consecutivo di crescita accelerata su larga scala, mentre Intel ha vissuto il più drammatico crollo giornaliero in mezzo secolo (-29%). In mezzo a tutto ciò, gli hedge fund hanno passato tutto ottobre a vendere tutto ciò che avesse scritto "AI".

Ma cosa teme davvero il mercato? Rich Privorotsky, responsabile trading EMEA Delta One di Goldman Sachs, ha dichiarato nel report di lunedì mattina chenessuno sa veramente di cosa preoccuparsi.Ha scritto:

Il grande dibattito sull'AI sta diventando quasi ciclico.Metà del mercato ritiene che sia impossibile costruire abbastanza energia e data center per sostenere il piano di spesa in conto capitale del 2027, quindi la crescita delle azioni "pala e piccone" dovrà necessariamente raggiungere il suo picco, e i multipli di valutazione verranno compressi.

L'altra metà del mercato crede invece che stiamo per sovraprodurre capacità computazionale su vasta scala, il che distruggerà l'economia del noleggio e richiederà anch'esso multipli di valutazione inferiori.

A mio avviso, la questione più grande è che nessuno sa davvero di cosa preoccuparsi.La domanda è inequivocabile ma il ritorno del prossimo trilione di dollari d'investimento è tutt'altro che certo.

Carenza o eccesso di capacità computazionale?

L’osservazione di Privorotsky solleva la natura mutuamente esclusiva delle due logiche di bear market a livello fattuale.

Se il collo di bottiglia è l’energia, allora la capacità computazionale resterà scarsa, i prezzi dei noleggi si manterranno forti, ma il problema è che non c’è abbastanza energia per collegare la prossima GPU: la crescita delle azioni "pala e piccone" tende ad appiattirsi. L’analista di Morgan Stanley, Stephen Byrd, prevede che fino al 2028 mancheranno negli USA38GW di energia netta.

Se invece il settore sta per sovraprodurre capacità computazionale su larga scala, allora l’economia del noleggio crolla e la redditività degli stock di chip attuali si disintegra. Privorotsky aveva già segnalato questo rischio lo scorso giugno, indicando come il presupposto centrale del mercato fosse la scarsità di potenza di calcolo.

Questi due scenari non possono essere contemporaneamente il vero vincolo centrale, ma entrambi possono essere una ragione per vendere.Privorotsky scrive: "Quando le posizioni sono congestionate, ogni nuova preoccupazione è solo un altro pretesto per ridurre l’esposizione al rischio." Il mercato non deve scegliere una sola logica di bear market, ma solo trovare quella più popolare alla giornata.

La domanda è reale, così come il conto

I dati delle trimestrali delle grandi cloud company della settimana scorsa sono stati brillanti: Azure +48% trimestre, AWS +39%, Google Cloud +103%. Privorotsky li ha definiti "domanda straordinaria". Amazon, Alphabet e Microsoft insieme hanno fatto segnare una crescita aggregata annua dei ricavi cloud del 54% nel Q3, sesto trimestre consecutivo di accelerazione.

Ma subito dopo arriva il "detto ciò". Privorotsky ammette che "free cash flow negativo, finanziamenti azionari e una domanda di leva in costante crescita stanno già sollevando ragionevoli dubbi sui ritorni del capitale investito".

Il collega di Goldman Sachs, Lee Coppersmith, fornisce i numeri: la spesa in conto capitale delle big del cloud è prevista a1.200 miliardi di dollari al 2027, mentre il free cash flow aggregato del terzo trimestre è già diventato negativo, con un cash burn trimestrale di circa31 miliardi di dollari.

La logica contabile è semplice: 1,2 trilioni di spesa in conto capitale congiunti a free cash flow negativo significano che il "prossimo trilione di dollari" temuto da Privorotsky dovrà essere finanziato principalmente dal mercato obbligazionario, non dai flussi di cassa operativi. E il mercato delle obbligazioni non è affatto leggero. I debiti fuori bilancio legati all’AI sono già saliti fino a 4,1 trilioni di dollari, mentrela richiesta di finanziamento sta diventando sempre più congestionata.

Intel crolla del 29%

Venerdì scorso ne è stato un esempio tipico.

All’inizio della settimana il mercato si era lasciato trasportare da una serie di notizie perlopiù positive, ma Intel ha poi annunciato una "correzione della domanda di PC particolarmente grave", crollando in borsa del 29% in una sola giornata.

Privorotsky ritiene che l’allerta di Intel "riguardi più i PC consumer, i margini e la produzione, non tanto la domanda di AI in sé".

Ma il mercato non è stato così paziente.Gli investitori l’hanno comunque trattata come un’altra vittima della narrazione AI.

Nel frattempo Amazon – che Privorotsky definisce un "titolo da posizione affollata" – vede il prezzo scendere dal -7% pre-mercato a un calo finale solo dell’1,4%. Anche se le preoccupazioni sul free cash flow non sono sparite, il titolo mostra una certa resilienza. Si vedono prime distinzioni nei prezzi. Tuttavia, Kioxia è crollata del 15% lunedì, ricordando agli investitori chenon si tratta affatto di un rimbalzo indistinto e generalizzato.

Gli hedge fund vivono la maggiore riduzione della leva dal 2015

Si tratta di un peggioramento dei fondamentali dell’AI o di congestioni di posizioni costrette alla chiusura? I dati sulle posizioni di Privorotsky puntano più alla seconda ipotesi.

Le strategie long-short sistemiche monitorate da Goldman Sachs sono arretrate di2,17% in una settimana: "la peggior performance settimanale da dicembre 2023". L’esposizione netta long-short fondamentale è risalita solo al settimo percentile storico, "principalmente tramite ricoperture di indici". Le singole azioni sono state vendute al netto persette settimane consecutive, mentre i prodotti macro sono stati comprati al netto perdue settimane consecutive. L’indicatore di sentiment AAII è tornato negativo e l’indice CNN Paura & Avidità è sceso a poco sopra20.

Anche Morgan Stanley evidenzia come l’esposizione degli hedge fund sui temi AI sia scesa allasotto-ponderazione per la prima volta dall’inizio 2023. Poco prima il mercato aveva vissutouna delle maggiori e più durature riduzioni di leva degli ultimi 15 anni.

La conclusione di Privorotsky è: "Il sentiment e le posizioni sono già state resettate."

Ma il collega di Goldman Coppersmith resta prudente. Sottolinea che in ottobre la propensione globale al rischio ha registrato il più grande calo mensile dal novembre 2021, ma "non siamo ancora a livelli di rischio tali da suggerire un buy contrarian". Ancora più importante, sebbene l’esposizione netta sia bassa, la leva totale resta al314% (97o percentile degli ultimi 5 anni).In altre parole, i gestori stanno riducendo le posizioni, ma la leva complessiva resta molto elevata: il mercato ha ancora dentro molta energia potenziale per ulteriori oscillazioni.

“Quasi ingovernabile”, ma il rally di fine anno potrebbe già essere in arrivo

Privorotsky esprime una rara sincerità nel report:

La situazione sembra quasi ingovernabile. Praticamente ogni cliente con cui ho parlato sta facendo fatica. La settimana scorsa è sembrata una grande riduzione della leva… chiusura dei fattori momentum, short squeeze sui titoli più venduti allo scoperto, deleveraging dal sistema. Le azioni difensive e di alta qualità sono esplose, i multipli di valutazione dell’AI sono stati compressi. Il mercato sta di fatto prezzando un rapido rallentamento della crescita, lo stop delle spese in conto capitale per l’AI, crescita nominale e tassi in calo, e un premio per i bilanci di alta qualità.

Fa notare subito dopo: "Nelle trimestrali delle big cloud della scorsa settimana non c’è stato alcun segno che la volontà di spesa si stia indebolendo... anzi, se possibile il contrario." Dipende da che parte della barricata del bear market si è — questo può essere un argomento per i rialzisti, oppure esattamente il problema.

Superate le elezioni di midterm, l’annuncio trimestrale del rifinanziamento del Tesoro USA (QRA) e il dato NFP, Privorotsky fornisce la sua view:

Il mio istinto mi dice che ci stiamo preparando a un doloroso rally di fine anno... posizionamento scarso, bassa partecipazione, difficile rincorrere il rimbalzo. Venerdì scorso sembrava davvero una svendita da capitolazione, ma credo che rischi verranno riaggiunti solo dopo aver superato questi eventi.

UBS avverte anch’essa sul rischio di short squeeze di fine anno, con le posizioni ribassiste vicine ai massimi storici. Il derivati strategist di Goldman Sachs,Brian Garrett, vede anche lui sette segnali di un “guarigione” del mercato — ma aggiunge: "dobbiamo solo resistere fino al 2026".

I presupposti per un “short squeeze” ci sono davvero: esposizione netta sui minimi storici, sentiment ai minimi, vento stagionale a favore. Ma come sottolinea lo stesso Privorotsky: la domanda è reale, il ritorno del prossimo trilione di dollari però è incerto. Con il free cash flow delle big cloud ormai negativo, la leva totale al 97o percentile storico e il conto capital expenditure 2027 sempre più sulle spalle del mercato obbligazionario, ogni rialzo di fine anno rischia di essere solo un’occasione di vendita.