Shawn Kim di Morgan Stanley, noto come "Il Dio della Memoria", lancia un nuovo avvertimento! La vera bomba è il "precipizio dei profitti del 2028" e abbassa completamente il target price delle azioni di memoria

L’analista di Morgan Stanley, Shawn Kim, lancia nuovamente un avvertimento al settore della memoria, questa volta puntando al cosiddetto “profit cliff del 2028”.

Secondo quanto riportato da Trading Desk, nella più recente nota pubblicata il 9 novembre, Shawn Kim ha rivisto al ribasso in modo ampio il target price di Samsung Electronics e SK Hynix, elevando Samsung Electronics a nuova azione preferita, in sostituzione di SK Hynix. Nel report scrive: “Le preoccupazioni sulla memoria non riguardano tanto i ritardi nella costruzione dei data center dopo le elezioni di midterm USA o la domanda AI, quanto il rischio della narrativa del ‘profit cliff del 2028’—il mercato dubita della sostenibilità della crescita della memoria, poiché l’offerta inizia a raggiungere la domanda.”

Secondo lui, il focus del dibattito di mercato si è ormai spostato dai fondamentali di breve termine al “profit cliff del 2028”—all’intrecciarsi di molteplici pressioni: entrata in funzione di nuove capacità produttive a fine 2027, ritardi nella costruzione dei data center, restringimento del premio HBM e dubbi sulla sostenibilità del super ciclo della memoria. Su questa base, Shawn Kim ha drasticamente ridotto le ipotesi di margine di profitto a lungo termine per SK Hynix e Samsung vicino alle medie storiche, abbassando direttamente le valutazioni modello delle due aziende.

Non è la prima volta che Shawn Kim lancia un allarme in una fase di alta ciclicità del settore della memoria. Secondo quanto riportato da Visione di Wall Street, nell’agosto 2021 aveva pubblicato il report “Memorie, l’inverno sta arrivando”, intercettando con precisione il successivo ciclo discendente di due anni dei semiconduttori; a settembre 2024, il suo report su un possibile eccesso di offerta di HBM fu considerato una delle cause del crollo delle azioni di Samsung e SK Hynix di quell’anno; il 21 luglio di quest'anno ha nuovamente pubblicato un report avvertendo che l’euforia nel settore della memoria alimentata dall’AI si stava avvicinando a un punto di svolta, prevedendo che i prezzi a contratto della memoria avrebbero raggiunto il picco nel quarto trimestre, seguiti da un nuovo forte ribasso dei titoli SK Hynix e Samsung Electronics.

Questi eventi gli hanno valso in Corea il soprannome di “Mietitore dei semiconduttori coreani”. Questo report rappresenta un nuovo avvertimento nel contesto della continua deflazione delle operazioni AI nella memoria.

Revisione delle valutazioni: taglio drastico dei target price, Samsung diventa la preferita

Questa volta l’aggiustamento di Shawn Kim è stato significativo. Il target price di SK Hynix è stato rivisto al ribasso del 38%, da 2,6 milioni di won a 1,6 milioni di won, corrispondente a un price-to-book atteso per il 2027 intorno a 1,8 volte, circa il 41% sopra il prezzo attuale di 1,132 milioni di won, rating mantenuto a “buy”.

Il target price per le azioni ordinarie Samsung Electronics è stato ridotto del 19%, da 381.000 won a 309.000 won, mentre quello per le azioni privilegiate è stato abbassato da 304.800 won a 247.200 won; entrambi mantengono il rating positivo e le azioni ordinarie di Samsung Electronics diventano la nuova preferenza dell’analista.

La principale causa del taglio dei target price è il drastico abbassamento delle ipotesi di sostenibilità dei margini a lungo termine di Shawn Kim sulle due aziende. In precedenza, Kim ipotizzava un margine sostenibile a lungo termine del DRAM attorno al 60% fino al 2035; ora abbassa il margine operativo medio DRAM di SK Hynix tra il 2029 e il 2035 a circa il 32% (prossimo alla media storica 2010-2025 del 31%), e quello di Samsung a circa il 39%. Nel contempo, il premio HBM rispetto al DRAM standard viene ipotizzato in calo dai 20 punti percentuali del 2029, fino ad azzerarsi nel 2033.

Il report rivede positivamente anche le stime di breve termine 2026-2028 dei profitti di entrambe le società, grazie soprattutto alla riduzione delle azioni totali dovuta ai piani di buyback. Per SK Hynix le stime degli EPS 2026-2028 variano rispettivamente di -1%, +22%, +29%; per Samsung sono riviste a +3%, +16%, +26%.

“Profit Cliff 2028”: quattro pressioni principali

Nel suo report, Shawn Kim sottolinea come il “profit cliff del 2028” sia oggi il nodo centrale degli investimenti nella memoria. Elenca quattro fattori chiave che mettono sotto pressione le ipotesi di margine a lungo termine.

Primo, la risposta dell’offerta è più rapida delle attese. Nuove capacità entreranno in funzione a cavallo tra la fine del 2027 e l’inizio del 2028, e più recenti guidance indicano maggiori spedizioni nel Q4 e una transizione di processo più veloce, il che implica più offerta di bit rispetto alle precedenti previsioni. L’ingresso di fornitori cinesi nel mercato consumer aggiungerà ulteriore pressione sui prezzi di massa della memoria.

Secondo, ritardi nella costruzione dei data center nel 2028. Il team di global thematic research di Morgan Stanley ha posticipato progetti di data center statunitensi da circa 5GW dal 2028 al 2029. Sulla base di questo spostamento, la crescita dello spazio data center globale per il 2028 scende dal 21% circa al 9% su base annua, mentre nel 2029 rimbalza al 20%. Ciò potrebbe attenuare la tensione sulla domanda di memoria e il potere dei prezzi.

Terzo, i vincoli sui costi BOM limitano la crescita del contenuto. La memoria rappresenta già circa il 60% del costo totale della distinta base BOM (Bill of Material) di un server AI, costringendo i compratori a ridurre le configurazioni ad alta densità da 96GB/128GB a 64GB RDIMM. I prezzi spot NAND sono scesi circa del 20% nelle ultime due settimane, con il wafer TLC 512Gb a circa 15 dollari, -27-29% rispetto al picco di marzo e ora sotto anche i minimi di luglio-agosto, portando ulteriore rischio prezzi al mercato contrattuale.

Quarto, il premio HBM si sta restringendo. Morgan Stanley rivede la stima dei margini operativi HBM di SK Hynix da 78-80% a circa il 70%, quella di Samsung da circa 80% a 65-72%. Con la crescente concorrenza e la normalizzazione dei prezzi del DRAM standard, diminuisce la probabilità che HBM mantenga un premio elevato stabile.

Fase del ciclo: la valutazione si è già corretta, ma il taglio dei profitti deve ancora arrivare

Nonostante l’allarme, Shawn Kim non si mostra completamente negativo. Nel suo report analizza la posizione attuale del mercato con maggiore dettaglio.

Il report evidenzia che dal massimo di giugno, il price/earnings a dodici mesi del Philadelphia Semiconductor Index (SOX) si è dimezzato da 26,3x a 13,4x—una delle compresse di valutazione più ampie dalla bolla Internet in poi—mentre, nello stesso periodo, le stime consensuali degli EPS sono nel frattempo salite del 24%. Il P/E forward intorno a 13x è ora in linea con la mediana dei minimi delle scorse fasi discendenti dal 2000 (13,4x), ai livelli più bassi dal minimo da rialzo Fed, ottobre 2022.

La valutazione ha già fatto il suo corso. Ora la variabile chiave è la linea dei profitti. Kim analizza 11 cicli di discesa del SOX dal 2000 e conclude che in 9 casi sono stati guidati soprattutto dalla compressione dei multipli, non da tagli agli utili. Solo nei crolli della domanda nel 2000-2002 e 2007-2008 si sono avuti tagli oltre il 50% degli utili.

Per una seconda ondata ribassista servirebbe che le stime di utile 2028 venissero dimezzate come nel 2000-2002 e 2007-2008—non è il nostro scenario base, ma è il motivo per cui oggi è più importante seguire il ciclo dei profitti piuttosto che le valutazioni.

Kim sottolinea anche che l’ampiezza delle revisioni EPS della supply chain AI si è ridotta costantemente dal picco di luglio 2026—la media a tre mesi del segmento memoria dal 69% al 53%, l’AI compute dal 55% al 45%, le reti dal 54% al 40%—ma resta positiva, cioè le previsioni di utile sono ancora in aumento, solo a ritmo più lento.

Samsung vs Hynix: a fine ciclo conta la qualità

Nella scelta del titolo, Kim promuove Samsung Electronics come nuovo preferito, sostenendo che nelle ultime fasi del ciclo sono favorite le aziende più grandi, con maggiore disponibilità di capitale e leadership nel settore tech.

Il report sostiene che Samsung potrebbe superare la concorrenza HBM nel 2027—secondo TrendForce, le spedizioni HBM di Samsung dovrebbero salire dell’82% a 21 miliardi di Gb (circa il 39% di quota), superando i 20 miliardi di Gb di SK Hynix (37%). Inoltre, la maggiore diversificazione del business di Samsung (incluso un possibile rimbalzo del non-memoria) rappresenta un ulteriore supporto. Al prezzo attuale di riferimento di 188.700 won, il target a 309.000 won di Morgan Stanley implica un upside intorno al 64%.

Per SK Hynix resta il rating “buy”, Kim ritiene che la leadership nell’HBM, i solidi profitti nel 2027 e gli accordi LTA che offrono protezione al 2028 restino elementi di forza. Ma il report precisa che il taglio del target price “riflette l’accorciamento del periodo di extra-profitti dopo il 2028”.

Il report traccia anche uno scenario avverso: qualora i costi di finanziamento AI salissero o i progressi della monetizzazione dell’AI fossero sotto le attese, gli acquirenti potrebbero fermare gli ordini, rendendo le capacità promesse a rischio di domanda insufficiente.