リスクが移行中！ゴールドマン・サックス：チップメーカーのCDSスプレッドが初めて超大手クラウドベンダーを超え、AIデフォルトスワップが記録を更新

AI産業チェーンの債務リスクは、大手クラウドコンピューティング企業からチップサプライヤーへと移行しつつあります。

ゴールドマン・サックスのセールス＆トレーディング部門が先週日曜日に発表した4本のクレジットリポートによると、Broadcom、AMD、NVIDIA、Intelで構成されるチップメーカーのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS：企業のデフォルトリスクへの市場価格付け）のバスケットのスプレッドが、ここ3ヶ月で初めてOracle、Meta、Amazon、Alphabet、Microsoftなど超大規模クラウド企業のCDSバスケットを上回りました。

これは、投資家がチップ企業が負うリスクにより懸念を持ち始めていることを意味します。一方では高価なGPUの更新サイクルが早まり、減価償却のプレッシャーが増大、他方でチップメーカーが資金調達や保証などの手段で downstreamの顧客拡大を支援している状況です。市場はこう問いかけています：もしコンピューティングパワーへの投資回収が予想を下回った場合、最終的に機器の価値下落や資金調達損失を誰が負うのか？

同時に、AI関連デフォルトリスク契約の単週取引高は80億～100億ドルに達し、1年前の約7倍です。ゴールドマン・サックスのクレジットトレーダーAlisha Pasiは「リスクが移行している」と明言しています。

なぜチップメーカーのリスクが突然上昇したのか？

最も直接的なサインはデフォルトリスク価格の変化に現れています。

今年8月初旬、チップメーカーのCDSスプレッドは約80ベーシスポイントで、大手クラウド企業より約20bp低かったのですが、3ヶ月後にはそのスプレッドは倍増して約160bpとなり、初めてクラウド企業を上回りました。スプレッドの上昇は、通常、将来の債務返済リスクが増加しているとの市場の見方を示します。

銘柄別では、BroadcomのCDSスプレッドは2ヶ月前のボトムから約70bp拡大、AMDは55bp、NVIDIAは50bp拡大しました。対照的に、MetaとAlphabetは約15bpの拡大、Microsoftはほとんど変化がありません。

先週、米国投資適格企業デフォルトリスク指数でスプレッドが最も拡大した3社も全てチップ業界からでした：Intelが40bp拡大し141bp、AMDが26.5bp拡大し147bp、Broadcomが17.6bp拡大し186bpとなりました。

これは市場がAIリスクチェーンを再評価していることを反映しています：大手クラウド企業は投資規模が大きいものの、より安定したキャッシュフローと強いバランスシート、高い資金調達能力を持つ一方、チップサプライヤーはより複雑なリスクに直面しています——彼らはハイエンドチップの急速な世代交代による減価償却圧力を受けるだけでなく、顧客への資金調達や受注保証などを通じて下流需要リスクも間接的に負担している可能性があるのです。

コアな問題の変化：増え続けるチップを誰が引き受けるのか？

ゴールドマン・サックスによれば、2027年がAI資金調達リスクの重要なストレステストの年になる可能性があるといいます。その時点で市場は1,500億ドル超の、特別目的ビークル（SPV）中心の算力ファイナンスが登場すると見込まれています。

いわゆる特別目的ビークルによるファイナンスは、GPU、データセンター設備、電力契約などの資産をパッケージ化し、将来のリースキャッシュフローをベースに資金調達を行う手法です。問題は、この種のファイナンスは伝統的な工場や土地ではなく、技術革新のスピードが極めて速いGPUが担保となる点にあります。

もし次世代チップが発表されて算力価格が下がれば、旧機材の残存価値は急激に減少する可能性があり、さらに下流顧客の受注やリース収入、資金調達力に問題が生じれば、そのリスクはデータセンター運営会社からチップサプライヤーにも波及する可能性があります。

そのため、市場の注目は「クラウド大手がどれほど借入するか」から、「これら大手やデータセンター運営会社が購入するチップの減価償却や代金回収のリスクを誰が最終的に負うのか」へと移りつつあります。

クラウド企業は依然として大量債券発行、だが資金調達コストは明らかに上昇

リスクの高まりは大手クラウド企業がすでに安全圏にあるという意味ではありません。むしろ、彼らはAI資金調達ブームの主な債券発行主体であり、市場が現時点ではチップサプライヤーよりも耐リスク力が高いとみなしているだけです。

先週、米投資適格社債の発行規模は約760億ドルで、市場予想の2倍近くとなり、2026年第4の発行ウイークであり、11月としては過去最大となりました。今年初からの米投資適格社債発行額はすでに2兆790億ドルを突破し、記録を更新しています。

このうち超大規模クラウド企業が主な推進力です。10月29日以降だけでもクラウド大手による5件の独立社債取引が登場し、総額は670億ドルにのぼりました。世界の超大規模クラウド企業は年内発行額が2960億ドルに達し、ゴールドマン・サックスの以前の予想である2500億ドルを大きく超えました。

とはいえ、投資家がこの供給ラッシュを消化するコストも高まっています。今年初の新規発行スプレッドは平均3.4bpですが、最近は7.8bpに上昇。11月のAI関連社債の平均新発スプレッドは18bp超となり、非AI企業債券より顕著に高くなっています。

一部の投資適格AI社債の利回りは、ハイイールド債指数の83%の債券より高くなっており、これは発行体の格付が高水準にあるにもかかわらず、AI設備投資や債務拡大的な不確定要素に対して、投資家がより高いリターンを要求し始めていることを意味します。

クラウド企業は長期間の高コスト債務固定化を望まない

もう一つ注目すべき変化は、クラウド企業が発行債券の期間を短縮しつつあることです。

例えば、Metaが最近発行した150億ドルの社債では、30年債は27.5億ドルのみで、初めて40年債の発行がありませんでした。Oracleは100億ドル社債で最長20年債のみ、30年や40年債は含まれませんでした。Appleも75億ドル社債で30年債は発行していません。

これは、発行体・投資家ともに超長期AI債務に対してより慎重になっていることを示します。発行体は高金利時に長期間の調達コストを固定することを望まず、投資家もAI投資のリターンがまだ完全には証明されていない将来リスクへの過度のエクスポージャーを避けているのです。

ハイイールド債市場は早くもプレッシャー感知

リスクがチップ・データセンターレベルに拡散している状況は、ハイイールド債市場でより顕著に表れています。

ゴールドマン・サックスのデータによれば、先週彼らが取引に関与した29本のAI関連ハイイールド債は平均1.67ポイント下落、他のハイイールド債は平均0.36ポイント上昇しています。

より信用力の高いBB格債でも、AIおよびデータセンター関連債は平均1.52ポイント下落し、これはBB格エネルギー債の4.5倍の下落幅です。BB格指数におけるデータセンター債の比率は6.7%とエネルギーの14.3%の半分にも満たしませんが、指数への下押し影響はエネルギーの2倍となっています。

また、データセンター拡張は政策的な障害にも直面。ゴールドマン・サックスの集計によると、先週の米国地方選挙で41件がデータセンターの建設禁止、規制強化、個別プロジェクト承認関連で争点となり、うち40件がデータセンター建設に不利な結果となりました。ゴールドマン・サックスのエコノミストによれば、短期的な建設禁止措置は米計画建設能力の約45%に影響を与える可能性があるとのことです。

つまり、データセンター案件が直面するのは資金調達コスト上昇だけでなく、建設認可、電力供給確保、住民反対、プロジェクト遅延など様々な現実リスクも含まれます。

株式市場は大幅下落も、クレジット市場は異例の静けさ

警戒すべきは、株式と債券市場に顕著な乖離が生じていることです。

先週木曜日、S&P500指数は1日で4.4%下落し、ナスダック市場の時価総額は約2.5兆ドル蒸発しましたが、投資適格企業のデフォルトリスク指数はその日にわずか3.5bp拡大しただけで、歴史的に同程度の株価下落時の通常反応よりはるかに控えめでした。

週間で見ると、S&P500は2.7%下落、投資適格クレジットスプレッドの拡大はわずか1bp、ハイイールドスプレッドは逆に4bp縮小、レバレッジドローン市場は今年4月以降で最良の1週間のパフォーマンスを記録しました。

ゴールドマン・サックスのトレーダーは、この「株安・債券安定」はリスクが消滅したことを示すものではなく、むしろクレジット市場がAI投資サイクルで蓄積するプレッシャーを完全には織り込んでいない可能性が高いと指摘します。表面的にはインデックスは安定していますが、個別銘柄ではAI、チップ、データセンターといった業種の分化が明確に進行中です。

2027年、資金調達圧力の集中噴出も

ゴールドマン・サックスは、超大規模クラウド企業のフリーキャッシュフローがマイナス転換し、債務調達が2026年の資本支出の約36%を担っていると指摘しています。

2027年の見通しとしては、超大規模クラウド企業による直接的な社債発行で約4,400億ドル、AI関連プロジェクト資金調達で3,000億ドル程度が市場に流入する見込みです。この資金調達には投資適格債、ハイイールド債、プライベートクレジット、ストラクチャードファイナンス等、複数のチャネルが含まれます。

さらに、超大規模クラウド企業のオフバランスシートコミットメント規模は3.6兆ドル、そのうち約6,850億ドルが2027年末までに期限を迎えます。

これは、AI関連の資金調達に真の試練がこれから訪れることを意味します。将来的に金利が高止まりし、データセンター建設が阻害され、算力需要の伸びが鈍化し、もしくはGPUの更改ペースが資産回収ペースを上回った場合、リスクはチップサプライヤーからプロジェクトファイナンス、プライベートクレジット、ハイイールド債市場へと更に波及する可能性があります。

ゴールドマン・サックスのトレーダーAvishek Biswasは、現在は「全面的な高リスク」ではなく「高い不確実性」の段階に近いと述べています。しかし市場はすでにテールリスクを前もって価格に織り込み始めており、インデックスは一見安定しているものの、チップサプライヤーやデータセンターファイナンスの側で圧力が先行して顕在化しています。

AI債務リスクの核心問題は、「クラウド大手がどれだけ借金できるか」から、「高減価償却のチップ、拡大を続けるデータセンター、まだ証明されていない算力需要に誰が支払い責任を負うのか」という問いへとシフトしています。