Kiedy akcje AI zostaną odblokowane?

👆Kliknij na niebieski tekst, aby nas obserwować

BofA Hartnett

Pewien szef kiedyś miał tyle gotówki, że nie mógł jej wydać, co roku mógł zapraszać udziałowców na walne zgromadzenie i rozdawać czerwone koperty. Później dostrzegł nową okazję, zainwestował coraz więcej z każdym rokiem, aż w końcu pieniędzy zaczęło brakować i musiał pożyczać. Ale dziś pożyczki stają się coraz droższe, a inwestycje nie mogą się zatrzymać, więc presja na szefa stale rośnie. Ta historia właśnie dzieje się teraz wśród najcenniejszych spółek giełdowych USA.

Naczelny strateg BofA Hartnett w najnowszym raporcie stawia tezę, że konflikt między AI a rynkiem obligacji się zaostrza, a prawdziwe odciążenie dla spółek technologicznych może nadejść dopiero w pierwszej połowie przyszłego roku.

Zgodnie z danymi BofA, CAPEX dużych firm chmurowych do 2027 roku ma osiągnąć 1,2 biliona dolarów, czyli pięć razy więcej niż dwa lata temu. W rezultacie wolne przepływy pieniężne z dodatnich staną się ujemne, prognozowane na -180 mld dolarów w 2027. Ten deficyt można pokryć tylko poprzez zadłużenie, dlatego te firmy masowo emitują obligacje. W 2024 roku wyemitowały tylko 17 mld dolarów długu, a w tym roku już 182 mld, plus emisja 89 mld nowych akcji. Pieniądze idą na inwestycje, więc skup akcji mocno spadł, z 105 mld na około 14 mld dolarów w tym roku. Hartnett wyraża opinię, że era masowych wykupów akcji dobiegła końca.

Przy czym rynek obligacji to ostatnio miejsce, którego inwestorzy najbardziej chcą unikać. Hartnett podsumowuje trendy dekady 2020 w asset allocation określeniem ABB, czyli Anything but Bonds (wszystko oprócz obligacji).

Hartnett uważa, że głównym powodem ABB są rządy. Wraz z rosnącą przepaścią majątkową, wyborcy domagają się coraz większych wydatków socjalnych, więc rządy muszą ciągle emitować obligacje. Ciągły wzrost wydatków sprawia jednak, że inwestorzy strukturalnie niedoinwestowywują obligacje. Od 2020, roczna stopa zwrotu z 10-letnich obligacji USA to -4%, podczas gdy złoto dało 15%, a Nasdaq 17%.

Zwroty z obligacji rosną nie tylko z powodu ABB. W ciągu ostatniego półrocza globalne banki centralne podniosły stopy aż 42 razy, rentowności obligacji amerykańskich rosną, a dolar się umacnia. Dla big tech pożyczanie pieniędzy staje się coraz droższe, a koszt inwestowania w AI wzrasta. Hartnett uważa, że rynek obligacji pełni funkcję dyscyplinującą dla wydatków na AI, a dominacja spółek technologicznych znacznie słabnie, półprzewodniki od swoich szczytów spadły już o 20%.

Czy rentowności będą rosnąć bez końca? Hartnett odpowiada: nie. Jeśli rentowności staną się zbyt wysokie i zagrożą giełdzie lub systemowi bankowemu, decydenci nie będą bierni. Wystarczy, że bank centralny zasygnalizuje skup obligacji, na przykład przez luzowanie ilościowe czy kontrolę krzywej dochodowości, a rentowności przestaną wymykać się spod kontroli.

Ale brak wymknięcia się spod kontroli to nie to samo, co ulga. Hartnett uważa, że do odbicia akcji AI potrzebny jest realny spadek rentowności. Aby to się stało, muszą zostać spełnione dwa warunki: po pierwsze, postęp w stronę pokoju w konfliktach zbrojnych i spadek cen ropy, po drugie, koniec globalnego cyklu podwyżek stóp. Szansa pojawi się najprawdopodobniej w pierwszej połowie przyszłego roku.

Przed odbiciem akcji AI, BofA stawia na obligacje technologiczne. Ponieważ big tech mocno się zadłużyły, ich obligacje są niedoceniane. Zwrot z amerykańskich obligacji inwestycyjnych spółek technologicznych względem ogólnego rynku obligacji inwestycyjnych był najniższy od 30 lat. Teraz długoterminowe obligacje META, Amazona, Google'a, Nvidii dają zyski w przedziale 6-8%. BofA określa je mianem niedostrzeganej okazji i radzi inwestorom, by zwrócili na nie uwagę.

Dobrze, to tyle o wydarzeniu. Teraz posłuchajmy opinii analityka amerykańskiego rynku Justina.

Justin nie do końca zgadza się z Hartnettem, że tylko realny spadek rentowności pozwoli akcjom AI odbić. Można uprościć cenę akcji do ułamka: licznik to przyszłe zyski firmy, mianownik to stopy procentowe – im wyższe stopy, tym mniej warte są przyszłe przychody zdyskontowane do dziś.

Zacznijmy od mianownika: we wrześniu rentowności obligacji USA gwałtownie wzrosły, Fed podniósł jeszcze stopy, a sekretarz skarbu Yellen musiała uspokajać rynek. Jednak giełda była wtedy bardzo wytrzymała: Nasdaq we wrześniu wzrósł o 1,9%. W październiku było odwrotnie: 10-letnie rentowności spadły od szczytu z 7 października o ok. 40 pb do okolic 5%, a dziś spadły dalej o 6 pb, do prawie 4,9%, a więc presja na wyceny mniejsza. Tymczasem akcje AI są jeszcze słabsze niż wcześniej.

Z tego porównania wynika, że obie strony równania są ważne, ale to monetyzacja AI po stronie licznika jest kluczowa.

Jak ocenić monetyzację AI? Najprostsze wskaźniki to ARR dwóch głównych laboratoriów AI oraz tempo wzrostu kluczowych przychodów u trójki cloudów.

9 października OpenAI opublikowało wyniki rocznego tempa przychodu na koniec września, znacznie poniżej oczekiwań. Od razu Nasdaq spadł o 1,25%. Prospekt Anthropic z IPO podaje dane jedynie do końca czerwca, media informują, że ich ARR w trzecim kwartale zauważalnie zwolniło, również poniżej prognoz. U obu graczy AI póki co nie widać oznak przyspieszenia zgodnego z oczekiwaniami rynku.

Jeśli chodzi o trzech głównych dostawców chmury, tegoroczne przychody cloud są zgodne z oczekiwaniami, ale porównując do zeszłego roku – nie są gorsze. Niemniej ile dokładnie AI przynosi zysku, jaka jest rentowność? Sprawozdania finansowe tego nie rozbijają, inwestorzy nie mogą policzyć dokładnie, a co gorsza, podstawowe biznesy, które miały wspierać inwestycje w AI, też zaczynają zwalniać. Skąd więc konkretnie pochodzi monetyzacja AI? To nie jest jasne.

Dlatego sądzę, że rynek może wytrzymać pewną presję stóp proc., ale to wzrost i zyskowność AI będą kluczowe. Do odbicia potrzebne są sygnały od strony przychodów, np. ponowne przyspieszenie przychodów OA, cloudy jednoznacznie przedstawiające zyski z AI, a podstawowy biznes musi się ustabilizować. Do tego czasu, nawet jeśli rentowności spadną albo Fed zacznie obniżać stopy, wsparcie dla AI raczej będzie krótkoterminowe. Najważniejsze: monetyzacja AI wymaga konkretnych danych przewyższających oczekiwania rynku. Patrzymy na to z optymizmem, ale też ostrożnie podchodzimy do bieżących wydarzeń.