Relatório trimestral da CoreWeave é o mais forte da história, mas Bernstein e HSBC ainda mantêm recomendação de "venda"

A empresa de computação em nuvem CoreWeave apresentou um relatório trimestral praticamente impecável, mas não conseguiu convencer os dois mais firmes pessimistas de Wall Street a mudar de posição.

Um artigo do Mercado Financeiro de Wall Street afirmou que, na quarta-feira, as ações da CoreWeave chegaram a disparar mais de 27% durante o pregão, registrando o melhor desempenho diário em mais de um ano. No dia anterior, a empresa divulgou o relatório do terceiro trimestre: receita de US$ 3,66 bilhões acima das expectativas, margens de lucro superiores às previsões, guidance de receita e lucro operacional anual elevados e carteira de pedidos pendentes de US$ 132,5 bilhões. O CEO Michael Intrator classificou como um "trimestre de ruptura". Esse relatório amenizou temporariamente as preocupações do mercado quanto à desaceleração da demanda por infraestrutura de IA. Brian Mulberry, estrategista-chefe de mercado da Zack Investment Management, afirmou que, se a CoreWeave mantiver esse desempenho por vários trimestres consecutivos, as preocupações do mercado gradualmente desaparecerão.

No entanto, os analistas Madison Rezaei, da Bernstein, e Abhishek Shukla, do HSBC, após analisar o mesmo relatório, mantiveram suas avaliações. Bernstein manteve a classificação “underperform” e preço-alvo de US$ 54; o HSBC manteve a indicação de "venda" e preço-alvo de US$ 39 — cerca de 30% abaixo do fechamento de terça-feira. A divergência central dos dois analistas não está na força do relatório trimestral, mas sim em três pontos que o relatório não consegue comprovar: uma precificação que não encontra amparo nos dados financeiros, um rombo de financiamento de aproximadamente US$ 33 bilhões calculado independentemente por ambas as instituições e, até 2028, um novo fornecimento de capacidade computacional para o mercado (55 GW), equivalente a construir mais 20 CoreWeave (2-3 GW cada) — quando esse tsunami de oferta chegar, os preços altos atuais conseguirão se sustentar?

Bernstein: Os otimistas precisam acreditar em três coisas — mas nenhuma se sustenta

Rezaei raramente mantém uma recomendação de venda mesmo reconhecendo a força do relatório. Ela escreveu no início do relatório: “A CoreWeave apresentou o melhor relatório trimestral que poderíamos esperar... Assim como após o último segundo trimestre, estamos lutando com nossa avaliação de 'underperform'.” Ela chegou a revisar para cima as projeções de lucro, reduzindo o prejuízo ajustado por ação de 2026 de US$ 5,14 para US$ 3,54 e o de 2027 de US$ 6,60 para US$ 3,20.

Mas a avaliação se manteve, com preço-alvo de US$ 54 no longo prazo (correspondendo a 22,5x EBIT ajustado futuro), apontando que, se o sentimento favorável à IA retornar, o preço das ações pode chegar à faixa entre US$ 64 e US$ 73.

Para Rezaei, a tese dos otimistas exige que três pressupostos aconteçam ao mesmo tempo:

Primeiro, a oferta de data centers continua restrita, mantendo altas as cotações atuais. A CoreWeave opta por não vender capacidade para 2028 ainda, esperando uma oportunidade de precificação melhor. Mas, segundo dados proprietários da Bernstein, os principais provedores de nuvem, novas empresas de nuvem e a SpaceX anunciaram juntos mais de 55 GW de capacidade nova até 2028 (antes de descontos, 75 GW), e a participação da CoreWeave é de apenas 2 a 3 GW. Para manter os preços, a demanda de todo o mercado teria que crescer múltiplas vezes.

Segundo, os preços de renovação de GPU permanecem elevados. A administração projeta que mais de 130 mil GPUs terão contratos vencendo em 2027, e cerca de 170 mil em 2028. A renovação pode gerar receitas anualizadas de US$ 4bi e US$ 10bi, respectivamente, sem necessidade de novos CAPEX. Segundo Bernstein, isso implica um preço de aluguel de GPU de US$ 3,81/hora, ou US$ 24 milhões por MW/ano. Mas o mesmo tipo de GPU custava menos da metade disso há 13 meses, quando os 55 GW de nova oferta ainda não estavam no mercado.

Terceiro, a CoreWeave alcança uma verdadeira escala massiva, e seu modelo econômico se auto-reforça. Atualmente, sua despesa com juros trimestral é de US$ 846 milhões — mais que o dobro do lucro operacional ajustado. A dívida aumentou US$ 11,8bi e chegou a US$ 46,9bi em um trimestre, enquanto o patrimônio é de apenas US$ 4bi. O lucro líquido ajustado só deve ficar positivo no primeiro semestre de 2028. A Bernstein projeta que no terceiro trimestre de 2027, o lucro operacional ajustado será de US$ 1,02bi, ainda abaixo dos US$ 1,56bi de despesa com juros no período. A razão dívida líquida/EBITDA já está em 7,3x.

HSBC: O preço de US$ 20 milhões por MW não aparece nos dados financeiros

A análise do HSBC foca na afirmação mais explosiva do relatório: a empresa pode agora fechar contratos de 4-5 anos por US$ 20 a 25 milhões por MW/ano, contratos de curto prazo chegam a US$ 40 milhões, e houve dois aumentos de preços no terceiro trimestre (25% em julho e mais 10% em seguida), com mais por vir no quarto trimestre.

Mas, segundo o HSBC, os contratos históricos da CoreWeave têm cobrança real de cerca de US$ 12 a 13 milhões por MW/ano; a Bernstein calculou US$ 9,2 milhões no terceiro trimestre dividindo a receita pelo uso médio de energia, abaixo dos US$ 10,7 milhões de dois anos atrás.

Vale observar: um contrato de exemplo do Goldman Sachs — receita anual de US$ 1,1bi para 1 GW — equivale exatamente a US$ 11 milhões por MW, em linha com as estimativas dos pessimistas e cerca de metade da última cotação da administração.

O método de validação de Abhishek Shukla é direto: se os preços realmente dobraram, a taxa de rotatividade dos ativos (receita/valor dos equipamentos instalados) deveria refletir isso. No terceiro trimestre o indicador ficou em 30,5%, no segundo em 28,6%, a projeção para 2025 é de 30%, para 2024 de 34,8%. O guidance revisado indica exit rate de 32,6% no quarto trimestre, quase idêntico ao modelo anterior do HSBC (33%) e comparável ao do Oracle Cloud.

O HSBC conclui:

Os alegados preços de US$ 20 a 25 milhões, ou são argumento de venda, ou refletem um aumento significativo do custo de construção por MW — sendo que preços mais altos apenas compensam custos também mais altos, ou seja, nenhum benefício real para os acionistas.

Além disso, o HSBC também questiona a margem acima do esperado. No terceiro trimestre, o lucro operacional ajustado ficou em 10,4% — muito acima do guidance de 6,5% e parecendo um ponto de virada, mas a média histórica era de 16% e a meta de longo prazo é 25%. O HSBC argumenta que a base de expectativas já estava artificialmente deprimida pelo guidance conservador.

Gap de financiamento: dois caminhos, um mesmo número — US$ 33 bilhões

A administração afirmou no relatório que as questões de financiamento estão basicamente resolvidas: US$ 6,5bi em caixa e títulos (apenas US$ 4,2bi livres), quase US$ 5bi em linhas de crédito DDTL não sacadas, cerca de US$ 9bi em adiantamentos e depósitos de clientes nos próximos três meses e necessidade de menos de US$ 5bi em captações adicionais no nível da holding até 2027.

Comparando essas fontes aos cerca de US$ 60bi necessários para entregar os pedidos em carteira, a Bernstein calcula um déficit de cerca de US$ 32,5bi. O HSBC, por outro caminho, conclui que a CoreWeave precisará levantar cerca de US$ 33bi em novos financiamentos até 2027 — e as linhas de crédito não sacadas caíram de US$ 10bi para US$ 5bi num único trimestre.

As estimativas podem ser conciliadas: os “menos de US$ 5 bilhões” mencionados pela gestão se referem apenas ao nível da holding, enquanto os outros US$ 30bi vêm de DDTL de ativos novos e adiantamentos de clientes. Ou seja, o plano depende da abertura simultânea de duas frentes:

• Credores: a próxima linha DDTL — esperando juros de 7,0 a 7,5% para cobrir mais de 90% do investimento relacionado. Taxa considerada boa, mas pressiona o colchão de equity por data center, justamente o ponto questionado pelo "short" em relação ao valor residual das garantias.

• Clientes: o adiantamento mínimo para contratos subiu de 15%-25% (final de 2025) para 15%-50%. Bernstein destaca que o objetivo das empresas ao fechar contratos longos de nuvem é transformar CAPEX em OPEX, mas agora estão obrigadas a antecipar grandes valores, sinal claro de escassez de computação. O HSBC acrescenta que esses adiantamentos podem ser equivalentes à prática da Oracle — vêm com juros e, na essência, são empréstimos disfarçados, só que agora os "credores" são os próprios clientes.

Adicionalmente, a CoreWeave emitiu US$ 4,2bi em dívidas conversíveis neste trimestre e registrou um programa de emissão ATM de até 35 milhões de ações. Segundo a Bernstein, se esse ATM for executado, causaria diluição de 2% a 6% das ações.

Questionamento mais amplo: de D.A. Davidson a Chamath Palihapitiya

A linha pessimista não se limita a Bernstein e HSBC. Gil Luria, da D.A. Davidson, foi direto:

“A despesa com juros é muito maior que o lucro operacional ajustado — isso mostra que a receita dos negócios dos data centers não é suficiente para amortizar a dívida acumulada... É um modelo de negócios estruturalmente difícil.”

Nick Del Deo, da MoffettNathanson, apontou riscos políticos no Texas (o governador eleito quer suspender projetos na área) e rendimento da dívida da holding de 16%. Para Karl Keirstead, do UBS, a reconstrução da confiança do mercado vai levar vários trimestres. A Stifel reduziu seu preço-alvo alegando preocupação com o financiamento.

No relatório “Top of Mind” do Goldman Sachs, a crítica mais interessante veio do podcast de negócios de tecnologia “All-In Podcast” e do investidor de risco Chamath Palihapitiya. Ele comparou as empresas emergentes de nuvem às companhias aéreas: GPU seria o motor, data center o avião, energia e terreno o aeroporto, e cada hora de computação em nuvem seria um assento de voo que expira. Ele considera a taxa de ocupação de equilíbrio em cerca de 70%-75% e adverte: empresas que assumem compromissos longos com uma geração de GPU não podem facilmente trocar de hardware quando a Nvidia lança uma nova versão. O cenário pessimista não precisa de nenhum imprevisto:

“O cenário bear basicamente é a continuidade do presente: as empresas continuam investindo em IA, mas a maior parte permanece em fase experimental, sem grandes compromissos empresariais repetíveis. Nesse cenário, não haverá explosão na demanda por computação, e as empresas emergentes de nuvem vivenciarão longamente taxas de utilização em torno de 75%-85% — conseguem lucro, mas insuficiente para quitar toda a dívida antes do hardware ficar obsoleto.”

Palihapitiya diferencia empresas de nuvem que possuem seus próprios terrenos, energia e data centers das que alugam — estas últimas são “intermediárias", exigindo operação quase perfeita. A CoreWeave aluga data centers, e, até setembro, tinha passivo de arrendamento de US$ 18,7bi, um salto em relação aos US$ 8,2bi no início do ano.

Curiosamente, o próprio Borges, no mesmo relatório, destacou um risco alinhado ao ponto central da Bernstein: “Uma grande quantidade de capacidade entrará no mercado nos próximos dois anos; o ponto fundamental é se a demanda será forte o suficiente para que as emergentes obtenham retornos atraentes. Se houver excesso de oferta, o preço do poder computacional pode cair.”

Dois pessimistas, uma mesma nota, números completamente diferentes

Vale observar: Bernstein e HSBC têm pouco consenso fora a recomendação. O HSBC é o pessimista relativamente otimista: prevê lucratividade na CoreWeave em 2028 e lucro por ação de US$ 2,58 em 2029; ainda assim, calculando para 2030, o EV/EBIT (incluindo incentivos em ações) seria de 11,7x — acima dos 6,6x da Oracle e levemente acima de Amazon, Meta e Microsoft — e essas três geram CAPEX com fluxo de caixa livre, sem CDS precificados em ‘pontos’.

A Bernstein é a pessimista mais negativa: projeta aumento constante nos prejuízos, estimando prejuízo de US$ 8,09 por ação em 2029.

O HSBC, ao elevar as projeções de receita, EBITDA e lucro operacional de 2028 a 2030, ainda assim reduziu o lucro por ação projetado para 2028 em 15%, para US$ 0,82 (antes, US$ 0,96). O motivo: mais pedidos significam mais CAPEX (previsão para 2028 aumentada em 27%), portanto, mais dívida — e despesa de juros entre 14% e 20% superior ao esperado. O veredito do HSBC é clássico: “O custo do crescimento excede o valor gerado.”

A contradição central: um forte relatório trimestral que não responde dúvidas de longo prazo

Ninguém questiona que este é um relatório trimestral forte. No final do relatório, Rezaei, da Bernstein, disse: “A execução melhora consistentemente; os fundamentos ainda são a nuvem pairando sobre.”

Este relatório mostra: quando há escassez de computação, a CoreWeave pode aumentar preços, cobrar adiantamentos e captar dívida a 7%. Ninguém nunca duvidou disso. A dúvida pessimista é aquilo que um relatório trimestral nunca consegue provar: antes da entrada dos 55 GW de nova oferta, a escassez vai durar por tempo suficiente para que uma empresa com US$ 47bi em dívidas, patrimônio líquido de US$ 4bi e sem fluxo de caixa livre até o fim da década, consiga quitar os empréstimos antes dos chips desvalorizarem pela metade?

O diagrama de financiamento do Goldman Sachs tem seis etapas e as cinco primeiras funcionam bem. A história do valor das ações depende do sexto ponto — valor residual das GPUs em quatro anos.

O próximo teste crucial acontecerá em algumas semanas: a linha DDTL de grau de investimento aguarda precificação de 7% a 7,5%, e a taxa final alcançada será o teste mais direto para toda a tese otimista.