Bernstein: ASIC CPU приносить додатковий попит, підвищує цільову ціну TSMC (TSM.US) до 600 доларів

Згідно з інформацією з Ukrainian Financial News APP, Bernstein три місяці тому визначив CPU як новий двигун зростання для TSMC (TSM.US). Останній звіт підняв цей висновок на новий рівень: справжні зміни відбуваються не в GPU чи ASIC XPU, а в тому, що Amazon та Google почали масштабне розгортання власноруч розроблених CPU, і це приводить до попиту, який перевищує попередні очікування.

Додатковий приріст приходить від "ASIC CPU", а не від AI-акселераторів

CPU, розроблені Amazon та Google для власного використання, встановлюються лише внутрішньо і не продаються на сторону, за своєю природою є ASIC. Bernstein називає їх "ASIC CPU" для відмежування від ASIC XPU, які призначені для AI-тренування та інференсу. Попит на обидва типи зростає, але несподіванкою останнього часу стало те, що навантаження від агентних додатків прискорює потребу в CPU, особливо у випадку власних CPU двох хмарних компаній.

Звіт підкреслює ще одну структурну різницю: стосовно ASIC CPU, рівень самозабезпечення Amazon та Google набагато вищий, ніж для XPU, і залежність від сторонніх дизайнерів ASIC значно менша. Amazon Graviton5 вже є п'ятим поколінням власного CPU: 3-нм технологія, 192 ядра Arm Neoverse V3, 172 млрд транзисторів, дизайн і процес виробництва повністю контролюється компанією. Google має дві попередніх розробки CPU (Maple і Axion першої версії), друга генерація Axion розроблена самою компанією, виробництво доручено лише Global Unichip (GUC). Цей чіп отримує вигоду з навантажень агентів, і з кінця 2026 до 2027 року швидко набирає обертів.

Ключова особливість — це не заміщення, а додавання: ці власні CPU не витісняють загальні CPU від Intel та AMD, а додають новий попит, і зрештою всі ці чіпи виготовляються на фабриках TSMC — Graviton5 на 3 нм, друга генерація Axion — на сімейство N4.

Дохід від CPU: від 24 до 50 млрд доларів США, частка зростає з 7% до 16%

Bernstein прогнозує, що дохід TSMC від CPU виросте з близько 5 млрд доларів США в 2023 році, до 10 млрд у 2024, 14 млрд у 2025, 24 млрд у 2026, з прогнозом на 40 млрд у 2027 і 50 млрд у 2028 році. Частка в загальному доході збільшується з 7% до 16%. Для уточнення підрахунків Apple’s власні CPU для ПК (наприклад, A18 Pro, який використовується у iPhone 16 Pro/Pro Max і MacBook Neo) у розрахунки не включено — це і є причина невеликої різниці зі статистикою минулого звіту.

За структурою клієнтів, AMD у 2026-2028 роках лишається найбільшим клієнтом CPU, з часткою 50–60%; частка Intel падає з понад 30% у 2025 до близько 10% у 2028; Google і Amazon у 2025 році входять у категорію "інші", після чого їх внесок починає стрімко зростати.

Розподіл за технологіями: покращення для N3 та N2, тиск на N5 та N7

Попит не усюди зростає. ПК та бюджетні смартфони показують слабші результати, особливо у низькому сегменті, тому попит на N5 та N7 трохи падає. N3 та N2 використовуються для XPU, CPU і SoC для преміум-смартфонів, тут попит жорсткіший, і Bernstein підвищує їхній внесок у доходи.

A14 планово переймає естафету від N2, з другого півріччя 2028 року почне приносити значні доходи. Перехід від N2 до A14 триватиме лише трохи більше двох років. Перші клієнти — Apple, Qualcomm, MediaTek та AMD; Nvidia також впровадить A14, але лише у 2029 році — так само, як вона не поспішала з переходом на N3, на відміну від інших виробників XPU. Завдяки перевагам CUDA та інтеграції на рівні системи, це не впливає на її лідерство на ринку AI XPU. Загалом, A14 принесе TSMC більше доходу в доларах США на тій же стадії, ніж N2 та всі попередні технології.

Капітальні витрати: 77 млрд доларів США у 2027 році, але інтенсивність капіталовкладень знижується

На тлі зростання попиту Bernstein підвищує прогноз капітальних витрат із 63 млрд доларів у 2026 році до 77 млрд у 2027 та 83 млрд у 2028. При цьому залишає попередню думку: частка капітальних витрат у доходах поступово зменшується, що відповідає останнім заявам TSMC у фінансовому звіті.

Потужності сучасного пакування також трохи підвищено. Власна потужність TSMC CoWoS та еквівалентні технології зростають з близько 60 000 пластин на місяць наприкінці 2025 року до близько 135 000 у 2026, 175 000 у 2027, 180 000 у 2028 році. Якщо врахувати OSAT-компанії (таких як ASE та Amkor) і Intel EMIB-T (після перерахунку), загальні потужності ринку зростають з близько 65 000 пластин на місяць на кінець 2025 року до близько 380 000 на кінець 2028. Для базових плат EMIB-T якість ще потребує покращення, але MediaTek минулого тижня вказала, що прогрес стабільний, тому Bernstein зберігає прогноз потужностей.

Прибутковість та оцінка: компаундний ріст EPS 35%, мультиплікатор 20х на майбутнє

За оновленою моделлю доходи TSMC у доларах США у 2026, 2027 та 2028 роках зростають відповідно на 44%, 40% та 27% — приблизно до 176 млрд, 247 млрд та 315 млрд USD; враховуючи навантаження від N2 і закордонних потужностей, маржа приблизно стабільна (66.6% у 2026, 65.7% у 2027), EPS зростає разом із доходами, компаундний ріст із 2026 по 2028 близько 35%. Оновлений EPS у 2026 році 113.40 тайваньських доларів (було 110.70), у 2027 році 157.79 (було 144.85); відносно ринкового консенсусу EPS у четвертому кварталі 2026 на 5% вище, у 2027 на 6% вище, у 2028 на 10% вище.

Цільова ціна 3,828 тайванських доларів базується на 20-кратному мультиплікаторі майбутнього прибутку, помноженого на EPS за 2027 четвертий квартал — 2028 третій квартал (191 тайванських доларів); цільова ціна ADR для американських акцій — 600 USD безпосередньо за курсом. У короткостроковій перспективі прогноз доходів на четвертий квартал 2026 року — 1.699 трлн тайванських доларів, ріст на 62.4% рік до року, на 0.5% нижче ринкового консенсусу; EPS — на 5% вище консенсусу. Перевага не в доходах, а в маржі та припущеннях про витрати.

Варто окремо зазначити місце в оцінці: теперішній мультиплікатор TSMC — близько 16х, семирічний середній — 17.5х, плюс одне стандартне відхилення — 21.1х. Цільовий мультиплікатор 20х значно перевищує історичне значення і майже досягає верхнього рівня одного стандартного відхилення, тобто частину 60% потенціалу зростання складає як відновлення оцінки, так і підвищення прибутковості.