1998 VS 2000, керівник Goldman Sachs: розпродаж AI більше схожий на кризу LTCM, ніж на інтернет-бульбашку, але ключові питання залишаються без відповіді

Ринок переживає запеклі дебати щодо історичних прецедентів: це криза ліквідності, подібна до krizi LTCM у 1998 році, чи це пролог до розриву інтернет-бульбашки 2000 року? Керівник торгів Delta One у Goldman Sachs, Rich Privorotsky, схиляється до першого варіанту, але сам визнає, що остаточна відповідь ще не настала.

У четвер Nasdaq впав на 5,5% за один день, індекс Philadelphia Semiconductor обвалився на 12%, S&P 500 знизився на 4,4%, показавши найбільше одноденне падіння з квітня 2025 року. Індекс паніки волатильності Goldman Sachs того дня досяг 9,3 із 10 балів, VVIX підскочив майже на 45 пунктів за добу — другий найбільший одноденний стрибок в історії, поступаючись лише події "волатильного апокаліпсису" 2018 року.

Тригерами стали результати виборів, які призвели до переоцінки ринком перспектив будівництва дата-центрів, а також потенційні регуляторні обмеження у таких штатах, як Техас.

Ключове питання, яке виникло внаслідок масового розпродажу, стало "пекельною дилемою" для кожного фондового менеджера: чи залишилася логіка AI-інвестицій в силі, чи ринок викриває економічно неспроможний наратив?

Механічний розпродаж під дією алгоритмів

Обвал у четвер, якщо розглядати структуру ринку, став результатом накладення механічної події та фундаментального шоку.

Privorotsky зазначає, що механічні продажі були спричинені роботизованими ETF у секторі напівпровідників та індексі Nasdaq 100 перед закриттям, а також негативними позиціями маркет-мейкерів Gamma, які спільно створили "самопідсилюючий ефект ліквідації".

За оцінкою Charlie McElligott з Nomura Securities, масштаб продажів роботизованих ETF того дня досяг $47 млрд, а пропозиція фондів волатильності — $61 млрд; маркет-мейкери мають близько $7 млрд негативної Gamma-експозиції на кожен 1% падіння S&P.

Американська трейдерка Goldman Sachs Ariana Contessa у звіті про потоки та позиції повідомила, що VIX за день підскочив на 67% до 27,77, а ряд AI-корзин Goldman Sachs показав найбільше одноденне падіння з моменту запуску ChatGPT.

При цьому розпродаж алгоритмів ще не закінчився — ф’ючерсне закриття нижче середнього значення CTA 7549 пунктів, за сценарієм Goldman Sachs із падінням у 2,5 стандартних відхилення, протягом тижня S&P 500 може зазнати понад $7,48 млрд програмного тиску продавців; UBS попереджає, що ризик-контрольні фонди могли розпродати понад $100 млрд тільки за цей день.

Справжня проблема — відсутність покупців

Алгоритмічні продажі створили ціновий тиск, але, за словами Privorotsky, справжній виклик — з іншого боку: зникнення попиту.

Відділ торгів готівковими акціями Goldman Sachs за день нетто продав акцій на $3 млрд, з них $2,2 млрд припало на технологічні компанії, що збільшило чистий розпродаж технологічного сектору до $27 млрд, уже перевищуючи $21 млрд під час технічної корекції у липні 2025 року.

Contessa описує силу запитів клієнтів як "10 із 10", але реальна активність угод — "лише 5 із 10", ETF становили 32% загального обсягу торгів.

Особливо важливо, що у середу супер-великі технологічні компанії (Hyperscalers), які підпирали індекси, "не показали відповідної покупки".

Діагноз Privorotsky прямий і влучний: "Справжня проблема — відсутність базового попиту, особливо з боку довгострокових фондів... Відчуття, що мультистратегічні, кількісні, довгострокові фонди та роздрібні інвестори рухаються в одному напрямку, і в цьому й полягає проблема."

1998 чи 2000: схильність Privorotsky та його обережність

Зіткнувшись із ключовим питанням ринку, Privorotsky чітко висловлює позицію, але не уникає внутрішньої тривоги.

Він схиляється до аналогії з кризою LTCM 1998 року: російський дефолт та крах LTCM були зовнішніми шоками, але економічні основи США залишалися здоровими, і після відновлення ліквідності та зниження ставок Федеральною Резервною Системою, ринок швидко відігравав втрати.

На його думку, сучасний AI-двигун зростання, мабуть, теж здоровий, а ринок просто інтенсивно переоцінює темпи фінансування та графік будівництва.

Ядро цього мислення — оцінка й баланс. Privorotsky зазначає, що на відміну від 2000 року, нинішні технологічні гіганти мають реальні доходи, грошові потоки та міцний баланс.

Трейдер TMT у Goldman Sachs Peter Callahan відзначає: мультиплікативна оцінка напівпровідникового індексу вже знизилася на 50% порівняно з піком червня-липня, майбутній 24-місячний множник P/E для Nvidia сягає близько 10 — найнижчий показник із 2013 року. Для порівняння, у 2000 році Cisco мала P/E понад 100 — це найпереконливіший аргумент на користь 1998 року.

Однак Privorotsky відкрито перелічує занепокоєння, що не дають йому спати:

"Тривожна схожість із 2000 роком — масштаби капітальних вкладень та надмірна невизначеність щодо їхньої окупності. Ми розпродаємо здорову історію зростання, чи виявляємо, що весь економічний наратив із самого початку хибний? Я схиляюсь до першого варіанту, але попит, використання та прибутковість мають пройти перевірку."

Чотири великі турботи — ринок концентрується не там

Privorotsky розділяє занепокоєння щодо AI-розпродажу на чотири рівні: по-перше, невистачає фінансування для підтримки масштабів будівництва; по-друге, доходів недостатньо для виправдання капітальних вкладень; по-третє, дефіцит електроенергії та ліцензійної потужності для розширення обчислювальних здібностей; по-четверте, неспроможність підтримувати траєкторію загальних капітальних витрат.

Він вважає, що ринок зараз нав’язливо фокусується на третьому — електроенергія та ліцензії, "що, мабуть, найменш важливо серед чотирьох". Обмежена пропозиція не означає зникнення попиту, справжнє питання — чи зможуть доходи зрештою відповідати вкладеному капіталу.

Але фінансування — перша і головна проблема, яка палає червоним. Згідно з даними IR-команди Goldman Sachs, цього року супер-великі технологічні компанії вже випустили $296 млрд облігацій (вище від прогнозу $250 млрд на рік), що становить близько 9% усього світового інвестиційного облігаційного ринку.

Водночас кредитний дефолтний своп (CDS) для дата-центрів у четвер перевищив 500 базисних пунктів, встановивши історичний максимум; спред за облігаціями CoreWeave перевищив 1200 базисних пунктів.

Privorotsky акцентує на структурному порочному колі: затримки з ліцензіями на електроенергію (третій пункт) прямо збільшують вартість фінансування (перший пункт). Кожна квартальна затримка ліцензування означає зайві квартальні платежі по кредитах для напівзбудованого дата-центру.

Політичний каталізатор: регуляторні сигнали з Техасу

Безпосереднім тригером розпродажу на ринку стала зміна очікувань регулювання через результати виборів. За оцінками Goldman Sachs, призупинення на рівні штатів може заморозити близько 45% планованої потужності дата-центрів у США, лише на Техас припадає чверть цього обсягу.

Privorotsky вважає, що ринок трактує заяви нової губернаторки Техасу Gina Hinojosa надто буквально. Він цитує її слова — "Ми можемо стимулювати економічний розвиток і захищати інтереси техасців, ці речі не виключають одна одну", а також "Я не ненавиджу дата-центри" — і робить висновок:

"Це звучить більше як перегляд регуляторних механізмів, а не ідеологічне відторгнення. Фактичні витрати, можливо, перевищать те, що відображено в поточних дисконтних очікуваннях ринку."

IR-команда Goldman Sachs додає: за даними CNBC, Hinojosa заявила, що дата-центри з вже отриманими ліцензіями зможуть завершити будівництво, що "ймовірно захистить добру частину проєктів до 2027-2028 року", а економісти Goldman Sachs очікують, що призупинення буде короткостроковим, оскільки дата-центри стоять низько серед пріоритетів виборців.

Однак рівень незадоволення не можна ігнорувати. За даними Jefferies, посилаючись на опитування Heatmap, частка американців, які категорично проти будівництва дата-центрів біля свого дому, зросла з 24% у вересні 2025 року до 61% у серпні 2026 року.

Джорджія, Огайо і Мічиган наслідують тенденції законодавства Техасу. Законодавча сесія Техасу завершується 31 травня — так званий "регуляторний перегляд" все ж є справжнім переглядом.

Недолік сценарію 1998 року: зараз немає підтримки зниження ставок від Федеральної Резервної Системи

Privorotsky підкріплює свою аргументацію історичними даними: після 19 середньострокових виборів з 1950 року S&P 500 у наступні 12 місяців завжди зростав — "це значення для 12 місяців, а не для одного місяця". Він вважає, що такі події історично створюють можливості для покупки, хоча у короткому терміні момент вибору складно визначити.

Однак аналогія 1998 року має внутрішню суперечність, яка криється в самому описі Privorotsky: "як тільки ліквідність відновлюється, Федеральна Резервна Система знижує ставку".

У 1998 році голова Федеральної Резервної Системи Greenspan знизив ставки тричі за сім тижнів. У 2026 році ймовірність грудневого підвищення ставки, за оцінками ринку, становить близько 65%, і голова Federal Reserve Bank of Cleveland Hammack у четвер вранці відкрито заявила про схильність підтримувати жорстку позицію.

Цього разу не буде екстреного засідання з порятунку LTCM від Федеральної Резервної Системи, а обсяг облігацій, випущених супер-великими технологічними компаніями ($296 млрд) свідчить про безпрецедентну залежність цієї хвилі будівництва від облігаційного ринку.

Ліквідність теж не виглядає оптимістично: багатосторонні фонди технологічних акцій цього року демонструють майже нульову дохідність, наприкінці року є сильна мотивація зафіксувати поточні результати; програмні продажі тривають, і сам Privorotsky визнає, що "справжньою проблемою" є відсутність довгострокового попиту.

Сумарно, можливо, 1998 рік — правильний фінал, але 2000-й — неминучий етап на шляхах — принаймні поки не з’явиться реальна сила покупців. Єдина втіха — такий контраст: майбутній P/E Nvidia у 10 разів, це не >100-кратний множник Cisco.