Morgan Stanley: Nâng cấp mô hình lớn kết hợp với tăng trưởng thương mại điện tử, nâng mục tiêu giá AppLovin (APP.US) lên 450 USD

VietnamFinance APP được biết, AppLovin (APP.US) đã phản bác lại nghi ngờ về "tăng trưởng chậm lại" bằng báo cáo kinh doanh quý III đạt kỷ lục. Morgan Stanley trong báo cáo ngày 5/11 đã duy trì đánh giá "tăng cường sở hữu", đồng thời nâng giá mục tiêu từ 400 USD lên 450 USD — luận điểm cốt lõi không phải là các chỉ số đơn quý, mà là một lần nâng cấp lớn mô hình quảng cáo trò chơi cùng với tăng trưởng mạnh mẽ mảng thương mại điện tử.

Ngay tối trước khi báo cáo được công bố, giá cổ phiếu AppLovin đã tăng khoảng 23% trong phiên giao dịch sau giờ; ngày 5/11 giao dịch chính thức tăng 31.04% lên 356.10 USD, nhưng vẫn thấp hơn khoảng 47% so với đầu năm, phạm vi 52 tuần là 225.19–738.01 USD.

Mùa này thắng ở đâu

Theo thông cáo báo chí về báo cáo quý III của công ty, AppLovin quý III (kết thúc ngày 30/9) ghi nhận doanh thu 2.185 tỷ USD, tăng 55% so với cùng kỳ năm trước và tăng khoảng 14% so với quý trước; lợi nhuận ròng đạt 1.439 tỷ USD, tăng 72% so với cùng kỳ, thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng đạt 4.30 USD; EBITDA điều chỉnh đạt 1.842 tỷ USD, tăng 59%, biên lợi nhuận 84%; dòng tiền hoạt động và dòng tiền tự do đều đạt 1.4 tỷ USD. Doanh thu, lợi nhuận ròng, EBITDA điều chỉnh đều đạt mức cao mới trong một quý, đồng thời vượt kỳ vọng — theo tổng hợp của Gulfinance, dự báo trước đó về doanh thu khoảng 2.07 tỷ USD, lợi nhuận ròng khoảng 1.36 tỷ USD, EPS dự báo 4.04 USD.

Điều quan trọng hơn là khoảng cách so với dự báo: Dự báo quý III trước đây của công ty là tăng trưởng 7%–8% so với quý trước, thực tế đạt khoảng 14%, vượt mức cao nhất của dự báo khoảng 6 điểm phần trăm; dự báo của Morgan Stanley cũng bị vượt qua 5% (doanh thu) và 6% (EBITDA). Dự báo quý IV cũng vượt kỳ vọng — doanh thu 2.365–2.395 tỷ USD (tăng khoảng +8%–10% so với quý trước, dự báo phố Wall khoảng 2.25 tỷ USD), EBITDA điều chỉnh 1.995–2.025 tỷ USD, biên lợi nhuận 84%–85%.

Lợi tức vốn cùng tăng mạnh: Quý III mua lại và giữ lại 4.1 triệu cổ phiếu, tiêu tốn khoảng 1.4 tỷ USD, hội đồng quản trị nâng quyền mua lại từ 3.2 tỷ USD lên tổng cộng 3.6 tỷ USD. Theo Gulf News, CFO Matt Stumpf cho biết tốc độ mua lại phần lớn là do "khoảng cách giữa giá cổ phiếu và giá trị nội tại"; kể từ khi bắt đầu chương trình đã mua lại tổng cộng 10.4 triệu cổ phiếu, tiêu tốn 9.4 tỷ USD, giá trung bình khoảng 90 USD.

Phán đoán cốt lõi của Morgan Stanley: Mô hình nâng cấp lật đổ luận điểm "chậm lại"

Nhà phân tích Matthew Cost và Brian Nowak của Morgan Stanley viết trong báo cáo rằng, kết quả kinh doanh mạnh mẽ quý III "thách thức trực tiếp" lo ngại thị trường về AppLovin giảm tốc nhanh do thiếu đổi mới và áp lực cạnh tranh. Tăng trưởng chủ yếu đến từ mảng trò chơi: một lần cải tiến lớn mô hình giúp doanh thu quảng cáo trò chơi tăng khoảng 50% so với cùng kỳ; doanh thu quảng cáo thương mại điện tử tăng hơn 100% so với cùng kỳ. Ban lãnh đạo ví ích kỹ thuật của mô hình mới như “AXON 2.0” và nhấn mạnh còn trong giai đoạn triển khai một phần, đem lại lợi ích đặc biệt rõ cho nhà quảng cáo mới và các danh mục ít dữ liệu. Theo Morgan Stanley, điều này chứng minh AppLovin có thể tiếp tục đổi mới và giành thị phần trên quy mô lớn.

Báo cáo cũng dẫn lại phát biểu của lãnh đạo: Dự báo quý IV tăng khoảng 8% so với quý trước và tái khẳng định niềm tin vào cơ hội tăng trưởng dài hạn khoảng 30%. Về mặt mua bán sáp nhập, công ty tập trung vào những mục tiêu có thể bổ sung dữ liệu và quan hệ với nhà quảng cáo; Morgan Stanley nhận định họ ít hứng thú với tài sản phía tiêu dùng (như mạng xã hội).

Điều tra kênh ngoài bị lệch

Quý III cũng cho thấy giới hạn của điều tra kênh bên thứ ba. Báo cáo chỉ ra một số khảo sát trước đó gợi ý AppLovin có thể chỉ vừa chạm hoặc thậm chí thấp hơn dự báo, nhưng công ty đã thực hiện tăng trưởng quý lên tới 14% —trong thị trường phân mảnh cao, mẫu nhỏ có thể cho tín hiệu sai lệch, ban lãnh đạo cũng nhấn mạnh điều này trong buổi tổng kết. Theo báo cáo, ban lãnh đạo đã nói rằng, các nền tảng quảng cáo kỹ thuật số lớn nhất cùng thời gian tăng trưởng khoảng 10% đến 25% —so sánh mức này, AppLovin vẫn tăng cao hơn thị trường.

Tỉ lệ chuyển đổi vẫn là luận điểm đầu của phe mua

Trọng tâm luận điểm tích cực của Morgan Stanley không nằm ở lần bùng nổ một quý, mà là "trần tăng trưởng" vẫn còn xa: Tỉ lệ chuyển đổi hiện tại khoảng 1.3% của AppLovin vẫn thấp, còn nhiều tiềm năng cải thiện hiệu quả nhắm mục tiêu và tăng thực tế chuyển đổi. Báo cáo đánh giá nếu duy trì cải thiện tỉ lệ chuyển đổi khoảng 20 điểm cơ bản mỗi năm, đến năm 2030 lợi nhuận ròng sẽ cao hơn dự báo khoảng 15%. Báo cáo đồng thời nhấn mạnh thành công của AppLovin và Unity "không xung đột" —trong thị trường phân mảnh, cả hai mạng lưới hoàn toàn có thể gia tăng thị phần bằng cách cải thiện lợi tức cho nhà quảng cáo; mảng thương mại điện tử được xem là bộ mở rộng TAM chứ không phải yếu tố bất lợi cho trò chơi, nhà quảng cáo mới đang cải thiện khả năng chuyển đổi cho vị trí hiển thị thấp giá trị. Morgan Stanley ước tính EBITDA quảng cáo ngoài trò chơi đến năm 2028 khoảng 2 tỷ USD, EBITDA trò chơi cùng năm khoảng 9 tỷ USD.

Định giá, kịch bản và rủi ro

Morgan Stanley cùng nâng dự báo lợi nhuận: EBITDA điều chỉnh năm 2026/2027 tăng 3%/4% (lên 7.02/8.76 tỷ USD), doanh thu tăng 3%/4% (lên 8.34/10.36 tỷ USD), GAAP EPS pha loãng tăng 4%/5% (lên 15.61/19.96 USD). Giá mục tiêu 450 USD dựa trên khoảng 14 lần EV/EBITDA dự kiến năm 2028 (EBITDA dự báo 10.507 tỷ USD) cộng khoảng 7.986 tỷ USD tiền mặt ròng, chia cho 335 triệu cổ phiếu. Báo cáo cho rằng với giá sau giờ, AppLovin đang tương đương 14 lần GAAP EPS dự kiến năm 2028 (dự báo 23.96 USD), "hấp dẫn", bằng chứng về nâng dự báo lợi nhuận liên tục và tăng trưởng vượt thị trường là chất xúc tác tiềm năng phục hồi định giá.

Ba kịch bản: Bear 175 USD (8 lần EBITDA năm 2028 dự kiến 6.117 tỷ USD; tăng trưởng kép doanh thu khoảng 15%, biên lợi nhuận EBITDA năm 2028 dưới 77%); kịch bản cơ sở 450 USD (tăng trưởng kép khoảng 29%, biên lợi nhuận trên 80%), bull 650 USD (tăng trưởng kép trên 33%, biên lợi nhuận khoảng 91%). Đáng chú ý là xác suất tùy chọn hàm ý mà báo cáo trích dẫn (dữ liệu ngày 4/11): xác suất thị trường định giá phá dưới 175 USD khoảng 32.9%, vượt 450 USD chỉ khoảng 4.5% —báo cáo quý đơn chưa loại bỏ hoàn toàn rủi ro phía đuôi. Rủi ro giảm giá báo cáo đề cập gồm: áp lực kinh tế vĩ mô nghiêm trọng hoặc kéo dài hơn dự báo, cạnh tranh mạng quảng cáo gia tăng làm giảm tỉ lệ chuyển đổi, mất quyền truy cập dữ liệu quan trọng quyết định hiệu quả quảng cáo, nền tảng di động triển khai giới hạn tiêu cực cho mảng quảng cáo.

Phe bán không chỉ có một tiếng nói

Sau báo cáo, nhiều tổ chức điều chỉnh giá mục tiêu cùng chiều, nhưng mức tăng và quan điểm khác nhau. RBC nâng từ 500 lên 520 USD (vượt thị trường), cho rằng việc cải thiện một phần là nhờ mô hình mới trì hoãn triển khai từ quý II; BTIG nâng từ 396 lên 450 USD (mua vào); Wedbush nâng từ 560 lên 600 USD (vượt thị trường); Evercore ISI nâng từ 510 lên 540 USD (vượt thị trường); Needham giữ 475 USD (mua vào); Goldman Sachs nâng lên 445 USD nhưng giữ đánh giá trung lập; chuyên gia Nat Schindler của Scotiabank lại hạ giá mục tiêu từ 515 xuống 450 USD, giữ đánh giá vượt thị trường —ông cho rằng trọng tâm tranh luận đã chuyển từ "AXON có hiệu quả không" sang "liệu có thể lặp lại thành công gần đây", sự chuyển dịch này lại có lợi hơn cho AppLovin. Theo dữ liệu Refinitiv, trong số tổ chức nghiên cứu về cổ phiếu này, khoảng 79% đánh giá tích cực, 21% giữ nguyên, không có tổ chức nào giảm sở hữu.

Vấn đề còn bỏ ngỏ vẫn tồn tại. Theo báo cáo, báo cáo quý II tháng 8 năm ngoái đã gây sụt giá cổ phiếu 28% trong phiên ngoài giờ do tăng trưởng doanh thu và dự báo kém kỳ vọng, sau đó vụ kiện tập thể chỉ trích lãnh đạo công ty phóng đại tính bền vững công nghệ, ngày xác định nguyên đơn chính vào giữa tháng 11; dự báo tăng trưởng năm 2027 của thị trường đã hạ xuống khoảng 25%.