تغيرات كبيرة في رأس المال! تحول واضح في مواقف المستثمرين في هونغ كونغ وبعض مناطق شنغهاي تجاه التخزين

أظهرت جولة الترويج الأخيرة التي قامت بها BofA Securities في هونغ كونغ أن معظم المستثمرين باتوا متشائمين تجاه أسهم شرائح التخزين، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى الشكوك حول آفاق الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي واتجاهات أسعار التخزين وغيرها؛ وقد تدهورت المعنويات بشكل واضح مقارنة بجولات الترويج في أغسطس وسبتمبر.

صرح المحلل المستقل لتكنولوجيا Citrini Research، Jukan، بعد زيارته إلى شنغهاي، بأنه "فقد الإيمان بالاحتفاظ بالأسهم" — حيث أشار إليه مستثمر محترف إلى أنه حتى لو تم احتساب مضاعف ربحية أسهم التخزين لعام 2027 بمقدار ثلاث مرات فقط، فلا يزال من الصعب القول بأنها رخيصة. وتُظهر البيانات التاريخية أنه بمجرد أن تنخفض أسعار التخزين بأكثر من 60% من الذروة، عادة ما يتخلى العملاء عن الدفعات المقدمة ويخرقون العقود؛ وهذا يقلل بشكل كبير من قيمة ضمانات الاتفاقات طويلة الأمد التي تم توقيعها في ظل الدورة الفائقة الحالية.

جولة ترويجية في هونغ كونغ: معظم المستثمرين أصبحوا متشائمين

ذكرت BofA Securities في تقريرها الأسبوعي الصادر في 6 نوفمبر بعنوان "تكنولوجيا التخزين العالمية" أن فريق البحث أجرى مؤخراً محادثات مع عدد من المستثمرين في هونغ كونغ حول قطاع التخزين، وأشارت هذه المحادثات إلى إشارة واحدة: الغالبية أصبحت متشائمة.

جاء في التقرير: "التقينا المستثمرين في هونغ كونغ وناقشنا قطاع التخزين، ويبدو أن معظمهم أصبحوا متشائمين — لأسباب رئيسية تتعلق بالقلق المتزايد بشأن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، واتجاهات أسعار التخزين، والمنافسة الصينية."

مخطط مقارنة مؤشر BofA للتخزين وأداء أسعار أسهم قطاع التخزين، يوضح بجلاء التراجع الحاد للأسعار من أكتوبر وحتى أوائل نوفمبر

ومن الجدير بالذكر، أن بعض المستثمرين ذكروا أنهم خفضوا حيازاتهم مسبقاً؛ لكنهم في الوقت نفسه أشاروا إلى أن العوائد على حملة أسهم Samsung Electronics وSK Hynix مرتفعة ومضاعفات التقييم منخفضة. استفسر القليل منهم عن فرص البيع على المكشوف، لكن الغالبية ما زالت تتوقع أن تحقق شركات التخزين هوامش ربح مرتفعة وتدفقاً نقدياً حراً جيداً حتى مع انخفاض الأسعار في عامي 2027 أو 2028.

تلخص BofA قائلة: "بشكل عام، أبلغ معظم المستثمرين أنه من الصعب العثور على محفزات جديدة تتجاوز التوقعات. المعنويات أصبحت أوضح في التشاؤم مقارنة بجولة الترويج في أغسطس–سبتمبر — حيث كان معظم الناس ما زالوا متفائلين أو على الأقل محايدين آنذاك."

زيارة شنغهاي: مستثمر محترف يقول "حتى مضاعف ربحية بثلاثة أضعاف ليس رخيصاً"

في الوقت نفسه، وثق محلل رقائق Citrini، Jukan، انطباعاته على وسائل التواصل الاجتماعي بعد زيارته لمستثمر محترف في شنغهاي. رأى هذا المستثمر: "حتى إذا تم حساب مضاعف ربحية أسهم التخزين لعام 2027 بثلاث مرات فقط وفقاً لأرباح التشغيل، فهذا لا يُعد رخيصاً."

ما السبب؟ أشار إلى هشاشة الاتفاقات طويلة الأمد (LTA).

"اتفاقات التخزين طويلة الأمد لا معنى لها أساساً. أفضل ما في الأمر هو أن يتحمّل العميل جزءاً من الإنفاق الرأسمالي لشركات تصنيع التخزين. وعندما تنخفض الأسعار، يكون العملاء أكثر استعداداً للتخلي عن العربون (الدفع المسبق) ومغادرة السوق."

واستشهد ببيانات تاريخية لدعم ذلك: "تاريخياً، في كل مرة تنخفض الأسعار بأكثر من 60% من الذروة، يخالف العملاء العقود حتى لو كانت لديهم اتفاقيات LTA."

وعليه، فإن المنطق التقييمي هو: حتى إذا كان النقص في عام 2027 أمراً حتمياً، وتم تداول السهم بمضاعف ربحية لثلاث مرات على أرباح 2027، فإن أرباح 2028 غير مؤكدة، مما يجعل من الصعب تبرير تقييم أعلى. بل ذهب أبعد من ذلك — "حتى إذا كانت أرباح 2028 مؤكدة، لا بد من أخذ أرباح 2029 في الاعتبار أيضاً."

سبق أن جادل Jukan حول TSMC قائلاً: لماذا يُمنح TSMC تقييماً مرتفعاً للغاية من السوق؟ وإذا تلاشت حمى الذكاء الاصطناعي، ألن يتعرض TSMC لأضرار كبيرة أيضاً؟

كانت إجابة المستثمر تشير إلى المشكلة الجذرية في أسهم التخزين: "المشكلة تكمن في أن أسعار التخزين ترتفع بعنف شديد. لو قامت شركات التخزين برفع الأسعار بطريقة صحية كما تفعل TSMC، لكان الوضع مختلفاً، لكن لأنهم يرفعون الأسعار بشكل عنيف مثل السلع الأساسية، فسيتم تسعير أسهم التخزين كما تُسعر شركات السلع."

وفي نهاية المطاف أجرى هذا المستثمر حساباً: "حتى إذا اشتريت بمضاعف ربحية ثلاث مرات لأرباح 2027، لكن إذا كان انهيار الأسعار في 2028 كافياً لجعل اتفاقيات LTA تُنتهك، فسيصبح مضاعف ربحية الثلاثة يتحول إلى 7.8 إلى 10 مرات في عام 2028. لذا التقييم الحالي ليس رخيصاً."

وفي نهاية المنشور، اعترف Jukan قائلاً: "إذا سألتني الآن عن وجهة نظري تجاه التخزين ... صراحة يصعب عليّ إعطاء إجابة واضحة. أرجو أن تحقق أسهم التخزين أداءً جيداً وأن تستمر في تحطيم الأرقام القياسية، لكن بعد هذه الزيارة إلى شنغهاي ... لم أعد أمتلك ذلك الإيمان القوي."

BofA وTrendForce: اختلاف في آراء DRAM

على الرغم من تحول المعنويات في السوق، لا تزال البيانات الأساسية حتى الآن لم تظهر تدهوراً واضحاً.

سجل مؤشر التخزين الخاص بـ BofA (BofA Memory Indicator) 175 نقطة في سبتمبر، وما زال في نطاق الدورة الفائقة، رغم أنه تراجع من الذروة في مارس وأبريل والتي بلغت 190 نقطة. وبلغت صادرات أشباه الموصلات الكورية في أكتوبر 56.6 مليار دولار، بزيادة نحو 259% على أساس سنوي، لتحقق نمواً بثلاث خانات للشهر العاشر على التوالي.

على مستوى الأسعار، بلغ سعر التداول الفوري لـ 16Gb DDR5 في نهاية أكتوبر ذروته عند 61 دولاراً ثم تراجع قليلاً في أوائل نوفمبر إلى نحو 60.7 دولار؛ بينما استمرت أسعار NAND الفورية في التراجع بتسارع من أكتوبر حتى أوائل نوفمبر.

المخطط اليومي لسعر التداول الفوري 16Gb DDR5

أما بخصوص التوقعات المستقبلية، فهناك تباين واضح بين BofA وTrendForce. فالمحللة في TrendForce، Avril Wu، متفائلة وتتوقع أن يرتفع متوسط أسعار DRAM في الأرباع الأربعة من 2027، مع توقع تضاعف أسعار HBM أكثر من مرتين خلال 2027.

بينما تتبنى BofA رأياً أكثر تحفظاً: إذ تتوقع انخفاضاً طفيفاً في متوسط أسعار DRAM في النصف الثاني من 2027، وانخفاضاً بنحو 8% في 2028 (خلافاً لتوقع TrendForce بارتفاع 30%)؛ أما أسعار HBM التي ارتفعت 30–50% في 2026، فمن المرجح أن ترتفع فقط بنفس النسبة تقريباً في 2027، وترى أن هدف TrendForce البالغ 4–5 دولارات لكل جيجابايت "يبدو مفرطاً في التفاؤل". أما على صعيد NAND، فتتوقع BofA بدء التراجع في متوسط الأسعار من الربع الأول لعام 2027، مع تراجع محدود نسبياً.

جدول مقارنة تقديرات أسعار الأسهم لسلاسل توريد التخزين وأشباه الموصلات، يُظهر بوضوح تقييمات Samsung وHynix وMicron الحالية والتي تتراوح بين 3 إلى 5 مرات

الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي: المتغير الأساسي لدعم الطلب على التخزين

ومن الأسباب الجوهرية لتحول المستثمرين إلى الاتجاه الهابط هو الشك في استمرارية الإنفاق الرأسمالي على مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.

تشير بيانات BofA إلى أن إجمالي الإنفاق الرأسمالي لخمس شركات كبرى في الحوسبة السحابية الضخمة — Amazon، Microsoft، Alphabet، Meta وOracle — من المتوقع أن ينمو بنسبة 100% تقريباً على أساس سنوي في 2026 ليصل إلى 730 مليار دولار؛ مع احتمال تجاوز التريليون دولار سنوياً بين 2027 و2028.

إلا أن BofA ترى في الوقت الراهن أنه "ما زال من المبكر توقع خفض طلبات شرائح مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الأمريكية"، مشيرة إلى عدة أسباب: سعي مقدمي خدمات السحابة الضخمة إلى توقيع اتفاقيات طويلة الأمد (مشتريات DRAM لمدة 5 سنوات غالباً)، واحتمال الانتهاء من مراكز البيانات قيد الإنشاء في الموعد المحدد، وإمكانية إنشاء مراكز بيانات ذكاء اصطناعي جديدة في آسيا أكثر منها في أمريكا.