¿El almacenamiento es el "refugio tecnológico"? Nomura: su valoración ya está solo en 2-3 veces

La carrera armamentista de IA entre los gigantes tecnológicos sigue intensificándose, el flujo de caja libre se deteriora aceleradamente, mientras los fabricantes de chips de almacenamiento acumulan efectivo silenciosamente. Nomura Securities considera que el mercado actualmente está realizando una valoración fundamentalmente equivocada del sector de almacenamiento.

Según la plataforma de trading Zhufeng, los informes de resultados trimestrales de las cinco grandes tecnológicas se publicaron sucesivamente y la voluntad de inversión en IA no solo no disminuye, sino que aumenta, aunque la fortaleza financiera de cada empresa comienza a diferenciarse. El flujo de caja libre de Meta se volvió negativo por primera vez desde su salida a bolsa, registrando -2.100 millones de dólares; Alphabet lleva dos trimestres consecutivos en negativo, alcanzando -9.100 millones de dólares; y la brecha en el flujo de caja libre de Amazon en los últimos 12 meses se amplió a -42.400 millones de dólares. Mientras tanto, los fabricantes de chips de almacenamiento continúan acumulando efectivo; según Nomura, los líderes coreanos del almacenamiento, Samsung Electronics y SK Hynix, tendrían un PER esperado para 2027 de solo 2-3 veces, un descuento del 85-90% frente a los gigantes tecnológicos.

En el informe publicado por Nomura el 30 de octubre, se señala que la valoración del mercado ahora implica la hipótesis de que las ganancias del segmento de almacenamiento ya han tocado techo, pero la entidad disiente claramente de ese juicio. El informe sostiene que la escasez de suministro de almacenamiento se extenderá hasta 2028, los contratos de suministro a largo plazo están creciendo, y el ciclo de retornos masivos a los accionistas de los fabricantes de almacenamiento recién comienza; en un contexto de presión generalizada sobre el sector tecnológico, el almacenamiento es un "refugio" que merece mayor atención.

El informe de Nomura muestra que las inversiones en IA a nivel corporativo se han convertido en una necesidad para la supervivencia, y las empresas están recurriendo al flujo de caja operativo, deuda y capital propio como vías de financiamiento. En el tercer trimestre, solo Microsoft mantuvo un flujo de caja libre positivo, con +18.600 millones de dólares; Alphabet anunció en junio una financiación por acciones de 80.000 millones y suspendió recompras; Meta emitió nuevas acciones Clase C sin derecho a voto y también detuvo recompras; Amazon incrementó su deuda de largo plazo a unos 107.500 millones de dólares durante el año. La reacción del mercado de capitales refleja las preferencias de los inversores: la acción de Microsoft, con flujo positivo, se mantuvo; mientras que Meta, Alphabet y Amazon cayeron un 7%, 10-13% y 5-7%, respectivamente, tras los resultados.

Respecto al gasto de capital para 2027, ninguna de las cinco empresas dio cifras concretas, pero todas dejaron claro que seguirán incrementándolo. Nomura cita cifras de SK Hynix, indicando que el gasto de capital global de los proveedores de cloud podría aumentar un 60% para 2027, lo que significaría una inversión conjunta de unos 1,2 billones de dólares entre los cuatro mayores hiperescalares, muy por encima del consenso del mercado (30-35%). Las estimaciones de Nomura muestran que, bajo el escenario del 60% de crecimiento, el flujo de caja libre agregado de las cuatro podría volverse negativo hasta -144.000 millones de dólares, debiendo cubrir el hueco con deuda y capital, concentrando aún más el capital en las que tengan mayor capacidad de financiamiento.

En el tercer trimestre, las tres grandes plataformas cloud, Azure, Google Cloud y AWS, sumaron ingresos de 109.900 millones de dólares, un aumento interanual del 56%, y contratos pendientes que alcanzan los 1,82 billones de dólares. Los márgenes operativos de AWS y Google Cloud fueron de 38,7% y 36,2%, respectivamente, mostrando una rentabilidad en mejora. Según cálculos de Nomura, bajo un escenario base de 50.000 millones de gasto de capital por GW y 19.000 millones de ingresos anuales, el IRR de los centros de datos cloud rondaría el 6-15%; si se usa el precio spot de alquiler actual (40.000 millones por GW al año), el IRR puede llegar a 13-31%.

Sin embargo, el efecto de erosión de los negocios existentes por la IA ya empieza a notarse. El crecimiento de los ingresos por búsquedas de Google bajó del 17% en el segundo trimestre al 12% en el tercero, aunque el volumen de consultas alcanzó un máximo de cinco años; los propios modelos de IA de Google diluyen la monetización por consulta. Nomura señala que esto evidencia que invertir en IA ya no es solo una herramienta de crecimiento, sino un mecanismo defensivo para proteger el negocio actual: incluso Google, el que más invierte, no puede escapar a esta tendencia.

En el tercer trimestre, el gasto de capital de Microsoft, Alphabet y Meta fue inferior a lo anticipado por el mercado. Microsoft gastó 45.200 millones, debajo de su propia guía de más de 50.000 millones, debido a retrasos en la entrega de capacidad de centros de datos de terceros y el traspaso de parte de la inversión al primer semestre de 2027; además, cambios contables en la vida útil de edificios y la inclusión de nuevos contratos de arrendamiento operativo bajaron el gasto de capital reportado, pero el plan real de gasto no cambió. Alphabet y Meta no explicaron las brechas, y Amazon apuntó directamente a la falta de suministro de chips (foundry) como cuello de botella. Nomura considera que, mientras la escasez de suministros se agrava hasta 2027, la brecha entre intención y ejecución seguirá ampliándose y se convertirá en la nueva normalidad.

Intel dio una guía de ingresos para el cuarto trimestre de 15.000-16.000 millones de dólares, por debajo de los 17.000 millones esperados por el mercado, cayendo su acción un 21% tras el informe. Nomura apunta que la caída en el mercado de PC es un problema generalizado de la industria: el alza en precios y la escasez de memoria hicieron que los envíos globales de PC cayeran cerca del 20% interanual en el tercer trimestre. Intel también enfrenta desafíos propios, como la escasez en Intel 3 y de sustratos, un incidente en su planta de Israel que restó 300 millones en servidores en el cuarto y siguiente trimestre, y limitaciones estructurales para pasar rápidamente capacidad de PCs a servidores. Mientras tanto, AMD sigue ganando cuota en servidores y PCs, y el bloque de Arm (incluyendo NVIDIA Grace/Vera, AWS Graviton, Google Axion, etc.) sigue erosionando el mercado de CPUs de servidores de Intel.

El argumento central del informe de Nomura es que la tendencia del flujo de caja entre las grandes tecnológicas y los fabricantes de almacenamiento se está polarizando. En teoría, el flujo de caja libre de las tecnológicas vive una "curva J": tras inversiones pesadas, vendría un gran ingreso operativo. Pero hasta ahora, la posición negativa recién empieza y el hueco puede ampliarse más aún en uno o dos años.

Por el contrario, para los fabricantes de almacenamiento, el ciclo de retornos a accionistas recién comienza también a gran escala. Nomura prevé que en los próximos años, la devolución de valor a los accionistas de los fabricantes de almacenamiento se multiplicará, y aún después de eso sus reservas de efectivo aumentarán significativamente. Actualmente, sin embargo, el mercado les otorga un PER esperado para 2027 de solo 2-3 veces, frente al promedio de las cuatro grandes tecnológicas que ronda 20,9 veces (Microsoft 24,3, Amazon 21,7-23,3, Alphabet 18,5, Meta 18,1), un descuento del 85-90%. Nomura sostiene que la valoración actual implica la hipótesis de que la rentabilidad del almacenamiento ya llegó a su techo, pero dada la escasez que seguirá hasta 2028 y el aumento de contratos a largo plazo, el mercado es demasiado pesimista sobre la sostenibilidad de las ganancias del almacenamiento, haciendo de este rubro un raro "refugio" en el portfolio tecnológico actual.