巴西大选落幕后政治折价加深 大摩仍看涨巴西石油(PBR.US) 聚焦燃油定价与分红

智通财经APP获悉，巴西国家石油公司(PBR.US)公布最新季度报告之后，华尔街金融巨头摩根士丹利依旧维持“增持”这一最乐观看涨评级，却将2027年底目标价从31美元下调至25美元，降幅19.4%。 大摩对2027年巴西原油产量的预测仍是286万桶/日，调整后EBITDA预测也只下修约0.4%。变化更大的是扣除租赁付款后的自由现金流，以及市场愿意为这些现金流支付的估值倍数。按报告引用的18.28美元收盘价，25美元隐含36.76%的上涨空间。按美东11月11日最新收盘价17.82美元计算，隐含涨幅为40.29%。

Petrobras(即巴西国家石油公司，以下简称巴西石油)是一家由巴西联邦政府控股的上市石油公司。 巴西联邦政府持有约50.26%的普通股投票权，拥有控制权。公司的美国存托凭证(ADR)也在纽约证券交易所挂牌交易，美股市场的股票交易代码为PBR以及PBR.A。

卢拉连任后，截至11月11日，巴西国家石油公司美股已较选前累计下跌逾三成。摩根士丹利维持2027年原油产量预测，仅小幅下修盈利预期，不过在华尔街最新估值模型之下，巴西石油相对国际石油巨头们的估值折价从30%进一步扩大至40%，大摩目标价则由31美元降至25美元，但是仍然凸显出大摩分析师团队对于巴西国家石油公司的强烈看涨立场。接下来的市场交易关键因素在于，柴油补贴和汽油定价如何影响炼化回款，以及增产带来的现金在扣除资本开支与租赁付款后，还有多少能用于分红。

产量创纪录，市场先给分红和资本开支重新定价

11月11日，巴西石油普通股ADR下跌2.52%，巴西上市普通股PETR3和优先股PETR4分别下跌2.09%和3.11%。同日布伦特原油1月合约反弹约1.4%至92.76美元/桶。把时间拉回大选，PBR在10月23日选前收于26.16美元，选后首个交易日下跌13.99%至22.50美元，至11月11日累计回撤31.88%。财报日油股走势背离，足以说明公司特有的分红、投资支出和政策预期正在影响定价。

三季度业绩同比增长，利润和分派低于市场预期。 雷亚尔口径下，归母净利润约398亿雷亚尔，同比增长21.5%，较LSEG一致预期470亿低约15%。调整后EBITDA为858亿雷亚尔，同比增长34.3%，较940亿预期低约8.7%。

公司美元报表显示，收入329.62亿美元，同比增长40.4%、环比下降1.9%。经营现金流120.26亿美元，同比增长22.0%、环比下降1.8%。自由现金流66.18亿美元，同比增长33.2%、环比下降13.6%。董事会批准三季度股东分派153亿雷亚尔，约合每股本地普通股或优先股1.1873雷亚尔。

上游增长靠盐下油田兑现，下游则受到燃油定价与现金回款约束。 公司权益油气产量达到351.1万桶油当量/日，同比增长11.7%、环比增长5.3%。盐下开采作业成本约4.48美元/桶油当量，体现资产质量。计入租赁和生产税后，巴西业务的开采成本口径约为23.36美元/桶油当量。炼厂利用率达99%，柴油产量创76.9万桶/日纪录。

此外，上游的新浮式生产储卸油装置(FPSO)可能提前交付，现有平台通过油藏管理和设备改造释放产能。公司因此把全年权益油气产量指引从310万上调至330万–340万桶油当量/日，同时将现金投资指引从169亿提高至210亿–220亿美元，经营现金流指引从350亿提高至450亿–500亿美元。产量上修提高了未来回报，也意味着钻井、海底接入及平台配套支出更早发生。

柴油有补贴，汽油评估或延期，政治折价如何进入现金流?

该公司业绩电话会的增量在于柴油与汽油可能采用不同的评估节奏。管理层认为柴油有望在年底前符合现行定价策略，汽油评估期可能延至2027年，仍在研究。该公司维持现行框架，也在评估阶段性调整，尚未给出调价方向和时间。框架的两个定价参照是客户的替代采购成本与巴西石油自身的边际机会价值。前者涵盖进口、其他供应商及替代燃料，后者取决于自炼、进口和出口等用途的经济性。柴油进口成本还受成品油裂解价差、汇率和运费影响，因此布伦特回落后，国内柴油价差也可能继续存在。

对股东而言，政策的影响分别落在炼厂售价、出口回款和补贴到账时间上。 道路柴油基础补贴为每升2.12雷亚尔，合资格进口商曾可短期叠加额外补贴。汽油现阶段主要通过联邦减税降低终端价格，减免延至12月9日。

巴西同时将12%的原油出口税延至年底。三季度，补贴应收款和出口相关库存已占用营运资本。补贴入账与现金到账之间的时差，会影响当期自由现金流和分派能力。巴西超过四分之一的国内柴油消费依靠进口，也使政府必须兼顾终端价格与进口商补货意愿。

卢拉10月25日以51.79%得票率赢得第四个总统任期，下一届政府仍需与更保守的国会协调。巴西联邦政府掌握巴西石油50.26%的普通股投票资本，因此少数股东会把燃油保供、通胀管理及投资优先级纳入估值。

此前1月4日，巴西央行将Selic利率维持在13.75%，结束连续降息。11月11日政府提出2027年最高改善财政600亿雷亚尔的方案，仍待推进。这些变量影响投资者对公司现金分派稳定性的判断，也解释了大摩为何在上游预测稳定时扩大估值折价。

摩根士丹利假设，2026年至2028年，布伦特原油年均价将从每桶94美元降至85美元，再降至70美元。同期，巴西石油在巴西境内的原油日产量预计从275.6万桶增至286.0万桶和298.4万桶。在油价逐年回落、产量持续增长的假设下，公司调整后EBITDA预计从2026年的670.08亿美元升至2027年的693.41亿美元，随后于2028年回落至597.57亿美元。

现金流和股东分派预计都在2027年达到这三年中的最高水平。大摩预计，2026年至2028年，扣除租赁付款前的自由现金流分别为234.91亿、391.14亿和286.23亿美元，扣除后分别为123.07亿、263.75亿和152.98亿美元。同期，每份美国存托凭证(ADR)的股东分派预计分别为1.78、3.14和2.38美元。其中，2027年扣除租赁付款后的自由现金流预计同比增长约114%，而调整后EBITDA仅增长约3.5%。两者增幅相差较大，一个关键原因是大摩预计营运资本将由净占用转为净释放。

2027年仍是大摩模型中的现金流高点，但租赁付款上修削弱了这一年的分派能力。 大摩把截至2030年的年均租赁付款假设从114亿提高至125亿美元，反映新增维护和应急支持装置及合同修订、续期。2027年扣租赁后自由现金流因此连同其他模型调整由291.81亿降至263.75亿美元，每ADR分派预测由3.26降至3.14美元，按17.82美元股价对应约17.6%的静态毛分派收益率。模型之所以仍预计2027年租后自由现金流同比翻倍，一个关键假设是营运资本由2026年净占用101.42亿转为2027年净释放46.74亿美元。

与此同时，勘探与生产EBITDA预计由515.86亿增至614.56亿美元，炼化与营销EBITDA则由209.97亿降至99.32亿美元。上游增产支撑盈利，营运资本回收决定利润能多快转为现金。 公司季度分派政策使用自身定义的自由现金流口径，适用条件下按45%分派。

目标价下调的主要推手是估值倍数。 大摩转用前瞻企业价值/EBITDA(EV/EBITDA)估值，将国际石油巨头的5.0倍基准折价由30%扩大至40%，得出3.0倍目标倍数。以估值表采用的2027年EBITDA 693.71亿美元计算，扣除净债务和少数股东权益、加回投资账面价值后，对应集团股权价值约1,610亿美元。估值表与盈利预测表所用EBITDA相差0.30亿美元。按最新收盘价，大摩乐观/基准/悲观情景33/25/14美元，分别对应+85.19%/+40.29%/−21.44%。

这也意味着，随着华尔街机构在巴西大选后一致扩大巴西石油相对国际巨头们折价，前瞻企业价值倍数(EV/EBITDA)的同业折价方面，大摩以国际石油巨头的5.0倍估值为参照，给巴西石油的估值打六折。具体来说，每1美元的2027年预测EBITDA，同业基准对应5美元企业价值，大摩给巴西石油对应的是3美元。原先折价30%，按同一基准换算是 5.0 × 70% = 3.5倍;现在折价40%，对应 5.0 × 60% = 3.0倍。

大摩给出的乐观情景依赖燃油价格接近平价和资本开支受控。悲观情景则纳入炼化利润降至盈亏平衡、潜在税务支出和上游项目延期。11月23日的五年战略计划将提供下一次验证机会，重点是上调的投资有多少属于项目提前、租赁付款会增加多少，以及新产量何时转化为可分派现金。